TIM - FiberCop accorcia catena di controllo per guadagnare flessibilità

Fatto

Il Messaggero riporta che FiberCop sta accorciando la propria catena di controllo attraverso la fusione delle società partecipanti in un unico soggetto giuridico, con l’obiettivo di migliorare la flessibilità gestionale e ridurre i costi operativi e di mantenimento delle strutture societarie. L'operazione include fonti di finanziamento quali un prestito senior secured di Eu6.7bn (utilizzato per Eu4.6bn e sottoscritto il 19 dicembre 2023 con un pool di banche), oltre a 7 obbligazioni in euro per un totale di Eu3.6bn e quattro bond in dollari per $1.8bn, trasferiti da TIM attraverso operazioni di liability management.

La fusione dovrà essere completata entro 6 mesi dalla stipula dei finanziamenti, quindi entro gennaio 2025. Il piano economico-finanziario 2024-2030, in fase di revisione, prevede distribuzioni di utili limitate a circa Eu15mn l’anno e un EBIT negativo fino al 2028, con ritorno positivo nel 2029 (Eu367mn) e nel 2030 (Eu317mn). I ricavi dovrebbero crescere del 2% annuo, passando dai Eu4bn del 2024 ai Eu4.5bn del 2030.

Effetto

Sottolineiamo la necessità per FiberCop e OF di trovare un accordo per evitare duplicazioni di investimenti e spreco di fondi pubblici, nonché dissinergie nell'implementazione della fibra nelle aree grigie e competere meglio con nuove tecnologie come quella satellitare promossa da Starlink. Ad inizio settembre KKR in risposta ad un articolo  de La Repubblica aveva respinto le accuse di voler bloccare rete unica e confermato l’impegno a creare sinergie.

Secondo il giornale, KKR potrebbe avere interesse ad aspettare il default di Open Fiber ed evitare di pagare l’earnout a favore di TIM sulla rete unica. Riteniamo che il governo italiano abbia un forte interesse ad evitare il default di OF, non solo per la maggiore esposizione economica in OF (al 60% controllata da CDP) rispetto a FiberCop ma anche considerando il rischio di perdere Eu1.8bn di fondi PNRR se il progetto Italia a 1Giga non venisse completato entro giugno 2026.

Inoltre, per l’ottenimento di un regime regolatorio incentivante in stile RAB a favore di FiberCop, che renderebbe ancora più conveniente l'exit di KKR (e comporterebbe un ulteriore earnout di Eu0.4bn a favore di TIM) è nell’interesse stesso di KKR collaborare attivamente con il governo italiano. Dal canto suo, il governo potrebbe porre condizioni più stringenti per FiberCop, ad esempio anticipando la scadenza per lo switch off dal rame alla fibra, che comporterebbe maggiori investimenti per FiberCop nel breve termine.

Ricordiamo che una combinazione futura o partnership industriale tra FiberCop e OF entro 30 mesi dal recente closing (ovvero entro fine 2026) potrebbe consentire a TIM di incassare un earnout complessivo fino a Eu2.5bn (75% delle sinergie industriali) da noi riflesso ad una probabilità del 50% nella nostra SOP (circa €0.07 per azione). Una fusione limitata alle sole bianche e grigie non dovrebbe comportare issue antitrust, soprattutto se Macquarie (azionista al 40% di OF) dovesse essere disponibile a rilevare le aree nere di OF (pressoché in completo overlap con quelle di FiberCop).