TIM - Iliad propone a Vodafone una Joint Venture in Italia

Fatto

Iliad ha presentato a Vodafone [VOD.L] una proposta di fusione tramite una JV delle attività in Italia.

La proposta valuta Vodafone Italia Eu10.45bn. Vodafone otterrebbe il 50% della quota capitale sodale della Newco, unitamente ad un versamento in contanti di Eu6.5bn e uno shareholder loan da Eu2.0bn. L’equity value al closing della partecipazione di Vodafone è di Eu1.95bn. Il multiplo riconosciuto per Vodafone Italia è di 7.8x EV/EBITDAaL FY23/24 superiore al 7.1x offerto a febbraio 2022 da Iliad.

Iliad Italia è invece valutata Eu4.45bn (circa 17x EV/EBITDAaL). Iliad avrebbe anche un’opzione call sulla partecipazione di Vodafone nella NewCo per rilevare una quota del 10% ogni anno allo stesso prezzo congelato closing.

Nel caso in cui dovesse esercitare la call sull’intera quota restante, Iliad riconoscerebbe a Vodafone un corrispettivo di Eu1.95bn.  Su base pro forma, la combined entity avrebbe un fatturato di Eu5.8bn e un EBITDAaL di Eu1.6bn su l’anno fiscale corrente e dovrebbe generare sinergie a regime di oltre Eu600mn tra Opex e Capex.

Al closing, prevista una leva di 4.5x net debt/EBITDAaL destinata a scendere sotto 3x a 3 anni dal closing.

A livello di governance, Iliad chiede poter inizialmente nominare il CEO/CFO. Dal canto suo, Vodafone ha dichiarato di essere favorevole al consolidamento nei paesi in cui non sta ottenendo rendimenti adeguati ed è disponibile a valutare opzioni strategiche, inclusa una fusione o una cessione completa delle attività in Italia.

Effetto

L'offerta cristallizza un multiplo molto interessante per Vodafone Italia (7.8x) ma al contempo la prospettiva di una joint venture non sembra particolarmente appetibile per Vodafone, considerando l’ampio gap di valutazione tra i due asset, con un peso troppo sbilanciato a favore di Iliad (valutata 17x) e il meccanismo di opzioni call (non previste invece put a favore di Vodafone) che porterebbe comunque i francesi ad assumere a termine il controllo della combined entity.

Questo potrebbe spingere Vodafone a considerare una cessione completa dall’Italia; pertanto, non escludiamo che Iliad possa riformulare la proposta alternativa con un’offerta interamente in contanti. Un altro elemento interessante è l’elevato indebitamento a 4.5x e il percorso di significativo deleverage prospettato (sotto 3x a tre anni dal closing), questo si traduce necessariamente in una strategia razionale da parte della combined entity con tariffe commercialmente più sostenibili, questo sarebbe di buon auspicio per gli altri operatori presenti sul mercato. Dalle altre indicazioni della stampa di oggi emerge che entrambi gli scenari di JV, ILD+VOD o FWB+VOD, sarebbero ancora aperti e oggetto di negoziazione.

Non escludiamo che Vodafone chieda più tempo a Iliad per aspettare la conclusione della review antitrust in corso in Spagna per la fusione tra Massmovil e Orange (termine indicato per metà febbraio), importante benchmark anche per l’Italia. I potenziali remedies che l'antitrust dell'UE potrebbe imporre in Spagna, per la semplificazione della struttura del mercato mobile da 4 a 3 grandi operatori seppure con l'eventuale ingresso del nuovo operatore DiGi, potrebbero orientare infatti la scelta di Vodafone in Italia.

Misure meno restrittive potrebbero indurre Vodafone a scegliere Iliad come partner in Italia, mentre un consolidamento fisso-mobile con Fastweb potrebbe essere di più facile e immediata soluzione, considerando le minori criticità sul fronte antitrust.

Riteniamo che una fusione con Iliad/Vodafone sia preferibile per TIM, a condizione che le misure correttive non portino all'ingresso dirompente di un nuovo concorrente low cost. Nel caso di un accordo FWB/VOD, vediamo opportunità per VOD e TIM di riconsiderare l'accordo di condivisione dell’infrastruttura attiva per il rollout del 5G, che garantirebbe interessanti risparmi su Capex.

Il nostro TP di Eu0.42/azione non include l’upside di Eu0.25/azione legato al possibile re-rating di TIM Consumer (oggi negativa nella nostra SOP per -Eu1.3bn) ad un multiplo di 5x EV/EBITDAaL (multiplo in linea con il settore TLC europeo e con quello offerto da Zegona in Spagna per un asset cash-burning come Vodafone Spain).