TIM - Swisscom conferma trattative per l'acquisto di Vodafone Italia

Fatto

Swisscom ha confermato di essere in trattative esclusive avanzate con Vodafone Group per l'acquisizione del 100% di Vodafone Italia S.p.A. in contanti con l'intenzione di fondere Vodafone Italia con Fastweb. I termini della transazione devono ancora essere definiti, ma entrambe le parti hanno concordato una valutazione preliminare per Vodafone Italia di Eu8bn su base cash e debt free.

La maggiore scala, la struttura dei costi più efficiente e le elevate sinergie garantite dalla complementarità tra i rispettivi footprint consentirebbero alla combined entity di estrarre valore per tutti gli stakeholder.

Swisscom prevede che qualsiasi transazione sarebbe accrescitiva in valore e flusso di cassa e che, a seguito dell'acquisizione manterrebbe un livello di rating almeno a singola A con un impatto positivo anche per la politica dei dividendi di Swisscom.

Nel comunicato stampa, Swisscom precisa che non c'è certezza sul buon esito delle trattative e conferma l’impegna a tenere aggiornato il mercato. Ieri Reuters nel riportare le indiscrezioni aggiungeva che Vodafone Gruppo era orientata a mantenere una quota di minoranza nella combined entity.

Effetto

Le indicazioni di Swisscom lasciano pensare ad una completa uscita di Vodafone dall’Italia, rispetto alle indiscrezioni di stampa circolate ieri sulla possibilità per Vodafone Gruppo di mantenere una quota di minoranza nella JV. La valutazione preliminare riconosciuta a Vodafone Italia, di circa Eu8bn (circa 6x l'EBITDAaL), completamente in contanti, risulta di oltre il 20% inferiore rispetto all'offerta presentata da Iliad alla fine di gennaio, che valutava l’asset intorno a Eu10.45bn (7.8x l'EBITDAaL).

Tuttavia, quest'ultima offerta prevedeva una minor componente in contanti, pari a Eu6.6bn a vantaggio del Gruppo Vodafone, il che dovrebbe rendere l'offerta di Swisscom di gran lunga più attraente. Una fusione tra Vodafone e Fastweb dovrebbe incontrare minori ostacoli antitrust rispetto a una joint venture tra Vodafone e Iliad, ma le sinergie sarebbero inferiori e non determinerebbe alcuna market repair sul segmento mobile.

Non escludiamo piuttosto una maggiore determinazione da parte di Iliad nel guadagnare quote di mercato dopo il fallimento dei negoziati con Vodafone. In base agli ultimi dati Agcom al 30 settembre 2023, la combinazione Vodafone-Fastweb creerebbe il secondo operatore di banda larga fissa (market share aggregata del 30.3%, di cui Vodafone 16.5% e Fastweb 13.8%, appena inferiore a quella di TIM 38.4%) e del primo player su FTTH (market share combinata 36.0%, di cui Vodafone 18.5% e Fastweb 17.5%, vs TIM 25.9%) con una forte presenza nel remunerativo segmento business fisso (market share combinata 35.1%, di cui Vodafone 17.0% e Fastweb 18.0%, vs TIM 41.5%).

Dopo il fallimento delle trattative con Vodafone, Iliad potrebbe spostare le sue mire su Wind3 (maggiore concentrazione di quota di mercato ma buona complementarità sullo spettro, dal momento che Wind3 non ha spettro 700Mhz a differenza di Iliad), o piuttosto su TIM Consumer (maggiore attrattività per Iliad da elevata esposizione di TIM al segmento fisso e business), scenario che aumenterebbe l’appeal speculativo sul Gruppo.

Tuttavia, TIM Consumer è oggi un asset ancora in fase di turnaround per cui non escludiamo che Iliad possa guardare ad una JV piuttosto che ad un’acquisizione, almeno in una fase iniziale. L’alternativa per Iliad è scendere a trattative con Vivendi per rilevare lo stake del 23.75% e studiare un’operazione di più ampia portata per il riassetto di TIM Gruppo. Quest’ultima operazione ci sembra oggi più complicata perché qualsiasi riassetto post cessione di NetCo dovrà, in ogni caso, assicurare un presidio pubblico degli altri asset strategici rimasti, come TIM Entreprise (datacenter e Telsy) e TIM Sparkle.

Il nostro TP di Eu0.42/azione non include l’upside di Eu0.25/azione legato al possibile re-rating (tramite la valorizzazione diretta dell’asset o indiretta, riflettendo i benefici passivi del consolidamento) di TIM Consumer (oggi negativa nella nostra SOP per -Eu1.4bn) ad un multiplo di 5.5x EV/EBITDAaL (multiplo in linea con il settore TLC europeo) che implicherebbe per l’intera ServiceCo domestica un multiplo di c. 7.8x (in linea con quello offerto da Iliad per Vodafone Italia).