TIM - Dal Cda di oggi possibile esclusiva di otto settimane a KKR

Fatto

Numerose indicazioni dalla stampa in vista del CdA di oggi e all’indomani di alcuni incontri del management TIM con gli investitori: 

• 8 settimane di trattative esclusive con KKR: il CdA potrebbe concedere 8 settimane di tempo a KKR per un’offerta vincolante da presentare entro fine agosto/inizio settembre. Questo sarebbe funzionale a concedere anche tempo a F2i o altri soggetti di entrare in cordata con KKR, a TIM di ottenere da KKR un miglioramento dell’offerta (attualmente a Eu23bn includendo Eu2bn di earnout) o dei termini relativi al MSA tra NetCo e ServiceCo (Milano Finanza), e a CDP/Macquarie di raggiungere un accordo sul break up di Open Fiber (Il Sole24Ore). Nel caso in cui KKR rinunciasse a proseguire con le negoziazioni sarebbe chiamata a pagare una penale a TIM. (La Repubblica). 

• Quorum assembleare ordinario: i pareri legali raccolti da TIM rafforzano la convinzione che per l’approvazione della cessione di NetCo sia sufficiente un’assemblea ordinaria (quorum deliberativo 50%+1 dei presenti) anziché straordinaria (quorum 2/3 dei presenti), questo aspetto ridurrebbe significativamente le chance di Vivendi di esercitare una minoranza di blocco (La Repubblica)

• TIM Enterprise, cessione quota o merger con Engineering: una volta ceduta NetCo, TIM potrebbe presto cedere anche una quota di minoranza di TIM Enterprise (valutata più di Eu6bn secondo Bloomberg), sondando più investitori. Management non esclude una potenziale combinazione in carta con il gruppo Engineering. (La Repubblica)

• TIM Consumer: spazio per eventuale combinazione con Poste: in caso di fusione futura tra Vodafone e Iliad, Labriola vede comunque ulteriore spazio di consolidamento nel mercato e vedrebbe con favore ad una combinazione con Poste Italiane. (La Repubblica)
 

Effetto

Indicazioni positive per TIM [TLIT.MI] che lasciano ben sperare sulla prosecuzione delle trattative con KKR, sulle maggiori chance di un’offerta congiunta con F2i o altri soggetti statali per garantire un presidio pubblico nel processo e sulla possibilità di un voto assembleare entro la fine dell’anno per la cessione di NetCo, auspicabilmente con un quorum ordinario che ridurrebbe peraltro il rischio di una bocciatura da parte di Vivendi (da sempre contraria ad una cessione della rete sotto Eu26-31bn).  

Di supporto anche le indicazioni sulla valorizzazione degli altri asset, una volta ceduta NetCo: la cessione di una quota di minoranza in TIM Enterprise era il piano alternativo alla cessione di NetCo prospettato dal management di TIM lo scorso anno: dopo aver respinto l’offerta di CVC per il 49% di TIM Enterprise ad un valutazione di Eu6bn (riferita al 100%), lo scorso anno TIM aveva avviato un beauty contest con fondi di PE interessati, che non aveva avuto però più seguito.

La valutazione riportata oggi da Bloomberg di >Eu6bn ci sembra poco coerente con l’intero valore dell’asset ma semmai con la metà: un anno fa stampa citava allora una valutazione di Eu11bn formulata dagli advisor, che implica un multiplo di 12x EBITDAaL’23E, a premio di oltre il 25% rispetto alla nostra stima corrente.

Nella nostra SOP su TIM valutiamo infatti circa Eu8.7bn (Eu0.41/azione) il 100% dell’EV di TIM Enterprise (10x EV/EBITDA’23E) che annovera al suo interno il business di Noovle (c. Eu4.9bn, 20x), altri asset come la divisione TopClients di TIM (Eu3.3bn, circa 6x EV/EBITDAaL), Telsy e Olivetti. Una combinazione tra TIM Enterprise (fatturato ‘23E di >Eu3bn ed Adj. EBITDA di >Eu900mn) ed Engineering (fatturato ‘23E di Eu1.7bn e adj. EBITDA di oltre Eu240mn) vedrebbe un peso schiacciante della prima, mentre ci sembra prematuro elaborare su un’aggregazione futura tra TIM Consumer e Poste: questa operazione potrebbe garantire interessanti sinergie commerciali facendo leva sulla capillarità degli uffici postali e sulla contestuale razionalizzazione dei negozi TIM e sulla possibilità di aumentare il crosselling di Poste (bundle integrati di connettività fisso-mobile e servizi finanziari BancoPosta), ma allo stesso tempo comporterebbe un’elevata concentrazione di personale a carico di Poste (Poste ha quasi 124k dipendenti, mentre TIM Consumer 14k ma punta di ridurli a 11k entro fine 2026).

Giudizio Molto Interessante, target price 0,41 euro.