Tim - Consolidamento in Francia

Fatto

Con un comunicato congiunto, Bouygues Telecom, Free-Iliad e Orange hanno annunciato un’offerta congiunta non vincolante per acquisire la maggior parte delle attività francesi di Altice, detenute da Patrick Drahi. Dal perimetro sarebbero esclusi alcuni asset come Intelcia, UltraEdge, XP Fibre (oggetto di un processo di vendita separato), ATS e le attività oltremare. L’EV proposto per il perimetro di asset è di Eu17bn, che implica una valutazione complessiva di oltre Eu21bn per Altice France. La ripartizione degli asset (43% Bouygues, 30% Free-Iliad, 27% Orange) evidenzia un contributo di Orange superiore alle attese, rispetto a uno scenario da noi ipotizzato di 40%-40%-20%. Il segmento B2B andrebbe a Bouygues/Free-Iliad; il B2C sarebbe condiviso; le infrastrutture (rete fissa e spettro mobile) per lo più condivise (con il mobile rurale a Bouygues). Una società congiunta gestirebbe la transizione; l’operazione resta subordinata alla due diligence (3-5 mesi) e all’approvazione regolamentare.

Secondo il Financial Times, il CEO di Bouygues (Olivier Roussat) stima almeno 18 mesi per completare la transazione, con chiusura probabile nella seconda metà del 2027.

Nessuna indicazione sui multipli pagati per il sottoinsieme di asset oggetto di break-up né sulle sinergie potenziali. L’operazione è stata resa possibile dalla ristrutturazione del debito conclusa nell’ottobre 2025, che ha ridotto l’indebitamento di Altice France da Eu24bn a Eu15.5bn e portato la quota di Drahi in SFR dal 95% al 55%, con i creditori saliti al 45%.

In Francia SFR è il secondo operatore nazionale (market share sul fatturato: Orange 44%, SFR 21%, Bouygues 19%, Iliad 16%) con un fatturato (nostra stima FY26E) di Eu8.9bn, un EBITDAaL di Eu2.9bn (margine del 32%) e un Capex di Eu1.6bn (18% il fatturato).

Effetto

L’offerta, seppur non vincolante e soggetta a un iter regolatorio ancora indefinito e a un contesto politico francese incerto, rafforza l’appeal speculativo del settore telco e apre alla prospettiva di un consolidamento con riduzione degli operatori da quattro a tre, non solo in Francia ma anche in Italia.

Decisiva sarà la posizione dell’antitrust UE, se opterà per rimedi comportamentali (investimenti e accesso alle infrastrutture) invece che strutturali (cessioni di asset o frequenze), come nel caso della joint venture Vodafone–H3G nel Regno Unito.

Alcune considerazioni preliminari da parte nostra:  

i) Un EV di Eu21bn per l’intera SFR corrisponderebbe a un multiplo di 7.2x EV/EBITDAaL’26E, sostanzialmente in linea con il 7.5x pagato lo scorso anno da Fastweb per Vodafone Italia. Se applicassimo un multiplo M&A compreso tra 7x e 7.5x per TIM Consumer, anziché il 4.5x utilizzato nella nostra SOP questo si tradurrebbe un upside di circa €0.11 aggiuntivo al nostro target price di €0.65. 

ii) Qualora l’operazione di break-up in Francia si concludesse con successo e ottenesse l’approvazione regolamentare senza rimedi significativi, riteniamo che le probabilità di un consolidamento anche in Italia aumenterebbero. La combinazione TIM Consumer–Iliad ci sembra la più plausibile e strategicamente coerente, rappresentando un’opzione ad elevato potenziale industriale e di creazione di valore, con un orientamento favorevole da parte del nuovo azionista di TIM, Poste Italiane. 

iii) In Francia, Iliad sarebbe chiamata a spendere più di Eu5bn per rilevare il 30% degli asset di SFR; sarebbe quindi logico per il Gruppo uscire dall’Italia—dove non generano cassa (una volta considerati anche i costi di spettro) per concentrare risorse finanziarie sul proprio mercato domestico, considerando anche la ridotta flessibilità finanziaria del Gruppo. Al 30 giugno, Iliad Holding aveva una leva di 3.4x con debito netto di Eu14.5bn, che salirebbe ad oltre 4x dopo il consolidamento degli asset di SFR. Nelle nostre stime, applicando un multiplo di M&A in area 7.5x, l’EV di Iliad Italia su base standalone potrebbe attestarsi a circa Eu2.8bn stand-alone. Ricordiamo che Iliad si era auto-valutata a Eu4.45bn a dicembre 2023, quando aveva presentato l’offerta (poi respinta) per Vodafone Italia, ma quella valutazione includeva una quota di sinergie. Secondo le nostre simulazioni, la combinazione TIM+Iliad potrebbe generare sinergie di costo per Eu7.4bn (NPV, 100%), basandoci su un risparmio del 7.5% della base costi complessiva (benchmark legato a transazioni comparabili) senza considerare le sinergie sui ricavi legati alla market repair e alla semplificazione della struttura del mercato.