Tim - Ancora voci su scenari di consolidamento e di riassetto

Fatto

Secondo il Giornale, Iliad ha affidato a Boston Consulting Group un mandato per valutare l’acquisizione di Tim, ipotizzando un consolidamento con il gruppo italiano. Anche Tim si sarebbe mossa, incaricando advisor per esplorare scenari di integrazione con il ruolo, però, di consolidatore.

Parallelamente, i fondi Apax Partners e CVC valuterebbero l’acquisto della quota di Vivendi, con l’ipotesi di un’OPA e successivo spezzatino e scorporo della attività, coinvolgendo MaticMind (controllata al 70% da CVC e partecipata da CDP) per un possibile merger con TIM Enterprise.

Ogni operazione resta vincolata al via libera del governo, che potrebbe intervenire per tutelare occupazione e investimenti strategici, considerando che Tim conta circa 17mila dipendenti in Italia.

Effetto

Indiscrezioni positive che rafforzano l’appeal speculativo del Gruppo, sia in vista di un possibile consolidamento in grado di accelerare il processo di market repair, sia in relazione ad un possibile riassetto dell’azionariato.  Iliad, con la quota di mercato più bassa nel mobile tra gli operatori MNO (quota del 14.6% sulle SIM human a fine settembre), è destinata a giocare un ruolo da jolly nel consolidamento del mercato italiano.

Considerando le dimensioni di Iliad Italia (stimiamo un EV di circa Eu1.5bn, assumendo un multiplo di circa 5x EV/EBITDA ’25E e 20x EV/OpFCF) e l’impatto sul leverage di TIM, escludiamo un’acquisizione da parte di TIM o di TIM Consumer, così come il percorso inverso. Riteniamo invece più plausibile una JV paritetica, sulla scia di quanto avvenuto nel Regno Unito tra Vodafone e CKH, con la possibilità per uno dei due operatori di consolidare il controllo della merged entity dopo alcuni anni.

Nella nostra SOP, stimiamo per TIM Consumer un EV di circa Eu3.6bn, applicando un multiplo conservativo di 3x EV/EBITDA ’25E, per tener conto del turnaround ancora in corso. Ipotizzando, invece, un multiplo M&A di c.7x  in linea con quello pagato da Fastweb per Vodafone, la valutazione di TIM Consumer potrebbe superare gli Eu8bn.

Con l’insediamento del nuovo commissario per la concorrenza, Teresa Ribera, non escludiamo che DGCOMP possa adottare un approccio più flessibile nei processi di consolidamento nei mercati nazionali. Sul piano antitrust, le quote di mercato di TIM (23.5% a fine settembre) e Wind3 (24.0%) sono simili, rendendo una fusione con Iliad potenzialmente soggetta a rimedi per limitare un'eccessiva concentrazione. 

Per quanto riguarda il riassetto dell’azionariato di TIM, un’eventuale OPA da parte dei fondi e delisting del titolo permetterebbe ai soci di minoranza di cristallizzare un interessante premio upfront, evitando al contempo gli execution risk legati allo scorporo delle attività e con il titolo ancora quotato.

Tuttavia, un delisting delle azioni ordinarie ci sembra un’opzione particolarmente complessa, perchè richiederebbe non solo l’approvazione del governo – considerando che TIM Enterprise controlla asset strategici come Telsy e i data center – ma anche una preventiva semplificazione della struttura del capitale. In base allo Statuto TIM, le azioni di risparmio (circa Eu1.9bn ai prezzi correnti), godono infatti del diritto ad essere convertite in azioni ordinarie in caso di delisting di quest’ultime. Inoltre, l’operazione potrebbe contemplare la necessità di un’OPA a cascata sulle minoranze di TIM Brasil (Eu2bn ai prezzi correnti).