SETTORE TLC - Vodafone e CK Hutchison annunciano il merger delle attività in UK

Fatto

Vodafone [VOD.L] e CK Hutchison (CKH) hanno annunciato un accordo vincolante per la fusione delle loro attività in UK. VOD possederà il 51% dell’attività combinata (“MergeCo”) e CKH il 49%. 

•    Transazione: nessun corrispettivo in contanti da pagare: VOD UK e 3 UK conferiranno debito (£4.3bn VOD e £1.3bn CKH) per bilanciare le quote. Considerando £6bn di debito e £10.5bn di equity, la società avrà un EV di £16.5bn (stimiamo multiplo EV/Adj. EBITDAaL di >9x pre synergies e c. 7.5x post synergies). VOD e CKH avranno rispettivamente opzioni call and put, che, se esercitate, porterebbero VOD a rilevare anche il 49% detenuta da CKH. 

•    Quote di mercato: nascita del #3 operatore convergente in UK e del #1 operatore sul segmento mobile con una quota di oltre il 30% (20% VOD e 10% 3Uk) appena sopra quella di BT-EE (29%) e di Virgin Media/O2 (25%). 

•    Governance: CdA di 6 membri, 3 nominati da VOD e 3 nominati da CKH, il CEO sarà l’attuale CEO di VOD UK e il CFO l’attuale direttore finanziario di H3G UK. 

•    Sinergie per >£700mn/anno (run rate Opex + Capex) entro il 5° anno dal closing, con un NPV di >£7bn. 

•    Costi di integrazione totali per £500mn, in gran parte sostenuti entro il 5° anno. 

•    Piano di investimenti sul 5G: annunciato piano di Capex da £11bn su 10 anni

•    Dividendi: FCF consolidato aggregato sarà distribuito agli azionisti, una volta raggiunto un obiettivo di leva di 2.5x Net Debt/EBITDAaL (rispetto ai c.3.5x iniziali)

•    Tempistiche: closing entro fine 2024, post via libera regolatorio e degli azionisti.

•    Feedback dalla conference call: il management non si aspetta rimedi dirompenti dalla review antitrust locale, sottolineando i benefici per i consumatori finali dalla maggiore qualità offerta grazie agli investimenti prospettati sul 5G e il fatto che il mercato UK è oggi caratterizzato da una florida presenza di operatori MVNO, con una market share aggregata del 16.5% (cfr. 9% in Italia) e al 90% gestiti dalle due reti concorrenti di BT-EE o Virgin Media-O2.

Questi aspetti dovrebbero essere sufficienti a garantire il mantenimento di un elevato livello di concorrenza sui prezzi retail e wholesale. Inoltre, come osservato anche da Ofcom, VOD UK e 3 UK risultano oggi particolarmente sotto-scalati e non in grado di estrarre adeguati ritorni sugli investimenti (Ofcom stima un ROCE del 1-2% per entrambi gli operatori). Sulle torri, il management vede potenziale di razionalizzazione dei siti (riteniamo la combined entity avvantaggerà particolarmente Vantage Towers a scapito di Cellnex), ma nessun rischio significativo sugli attuali termini del MSA che vincola VOD a Vantage Towers (esclusa una revisione del meccanismo di indicizzazione all’inflazione o degli impegni minimi contrattuali).
 

Effetto

Termini e condizioni appaiono nel complesso in linea con le attese, ma come elemento di attenzione segnaliamo l’assenza di impegni volontari da parte delle due società per superare la review antitrust e una visibilità ad oggi alquanto limitata sui possibili rimedi imposti dall’authority UK.

La posizione del management sui rimedi ci sembra alquanto ottimistica, considerando l’elevata concentrazione di spettro: secondo le nostre stime, la combined entity potrebbe arrivare a detenere circa il 46% dello spettro UK, seguita da BT al 34% da VirginMedia/02 al 20%, ben al di sopra del limite del 37% fissato dall’ultima asta per lo spettro 5G in UK.

Nel complesso, vediamo un positivo readacross anche per il mercato TLC europeo, laddove l’antitrust UK dovesse concedere il via libera al deal senza rimedi significativi (come l’entrata di nuovi player) ma piuttosto concessioni più blande (come appunto la riallocazione di spettro in eccesso o accordi MVNO ad operatori minori per l’accesso alla rete), si tratterebbe infatti di un importante test anche per alcune operazioni di consolidamento già annunciate in Europea ma non ancora chiuse, come in Spagna (merger tra Orange e MàsMovìl) e Portogallo (proposta acquisizione da parte di VOD del 4° operatore Nowo), o future, come ad esempio in Italia, dove lo scorso VOD ha respinto l’offerta da parte di Iliad per gli asset di VOD Italia (valutati Eu11.25bn, 7.5x EBITDAaL’22E) e dove  sarebbero di recente ripresi i contatti tra Iliad e VOD.