Recordati - Nuovi rumours su merger Angelini Pharma-Recordati

Fatto

Secondo il Sole24Ore, gli advisor di Angelini stanno continuando a lavorare su una possibile combinazione tra Angelini Pharma e Recordati.

Ontario Teachers, PIF e ADIA sarebbero interessati a investire in una Newco in cui Angelini conferirebbe i suoi asset farmaceutici, mantenendo una quota del 50,1%, mentre i fondi fornirebbero il capitale restante.

Questa Newco verrebbe poi fusa con Recordati, di cui la famiglia avrebbe il 50.1% del capitale.

CVC, dopo oltre sette anni come investitore in Recordati, sarebbe in attesa di una proposta formale ed è aperta a partecipare all’operazione, eventualmente come parte di una strategia di uscita.

I colloqui tra Angelini e i fondi sono in corso, ma una proposta concreta potrebbe richiedere tempo. Non sono stati forniti dettagli sul prezzo.

Effetto

L’interesse dei fondi di private equity è di supporto alle valutazioni correnti e dovrebbe facilitare l’operazione.

Lo schema proposto presenta alcune differenze rispetto a quello ipotizzato a fine novembre dalla stampa (Corriere della Sera), dove si faceva riferimento alla possibilità che la famiglia Angelini, proprietaria del 100% di Angelini Pharma, si diluisse da sola nella combined entity apportando l’intera Angelini Pharma tramite uno share swap da circa Eu2bn con CVC, arrivando così a una quota del 40% nella nuova società. In questo nuovo scenario, invece, la famiglia Angelini raggiungerebbe una partecipazione del 50.1% grazie a una maggiore iniezione di capitale (stimiamo appena sotto i Eu4bn), sfruttando un’equity syndacation con fondi co-investiti.

La transazione ci sembra coerente con una valutazione di Angelini Pharma nell’ordine di circa Eu3.8bn, basata su un multiplo di 14x l’EBITDA’25E, in linea con il multiplo di mercato di Recordati.

Secondo le nostre simulazioni preliminari, ai prezzi correnti, l’operazione potrebbe prevedere l’emissione di quasi 70mn di nuove azioni, con una conseguente riduzione della quota di CVC dal 51.8% al 39% e, successivamente, a circa il 14% dopo lo share swap con gli azionisti di Angelini.

La struttura dell’operazione potrebbe seguire schemi già utilizzati in Italia, come la fusione tra INWIT e Vodafone, approvata tramite la procedura di whitewash (maggioranza delle minoranze) senza l’obbligo di OPA da parte degli azionisti che superano la soglia del 25%. Secondo le nostre simulazioni, al termine dell’operazione, CVC manterrebbe una quota superiore al 14%, gli azionisti Angelini otterrebbero il 50.1% (di cui 25.1% famiglia Angelini, 25.0% fondi PE), mentre i minoranzisti di Recordati avrebbero il 36%. 

Pur in assenza di dettagli rilevanti, riteniamo che la creazione di valore sia strettamente legata a una governance efficace della nuova società e alla capacità di realizzare sinergie industriali in tempi rapidi. Le sinergie di costo appaiono molto visibili, grazie alla forte complementarità tra i due operatori: stimiamo un risparmio annuo di circa Eu200mn, riportando la profittabilità della combined entity dal 32% al 37.5%, attuale margine di Recordati.

A queste si aggiungono le possibili sinergie di ricavo, legate alla possibilità per Angelini Pharma di commercializzare farmaci S&PC e OTC in nuovi mercati, sfruttando il vasto footprint internazionale di Recordati, in particolare negli Stati Uniti, dove Angelini non è attualmente presente, ma dove Recordati opera già con la divisione Rare Disease.