RECORDATI - Manifestazione di interesse da parte di CVC

Fatto

A seguito dei rumor di stampa (Il Sole24Ore) di ieri mattina, la Società ha confermato di aver ricevuto da CVC (61,7% di Rossini SARL che a sua volta controlla il 46,8% di Recordati) una manifestazione di interesse non vincolante per una possibile OPA volontaria totalitaria finalizzata al delisting.

L’iniziativa è subordinata a numerose condizioni, tra cui due diligence, reperimento dei finanziamenti e individuazione di partner con cui promuovere l’OPA, e indica un prezzo orientativo di euro 52 per azione (cum dividend).

La proposta non è stata ancora esaminata dagli organi sociali della Società. Secondo il Corriere della Sera, qualora tutte le condizioni fossero soddisfatte, il fondo potrebbe formalizzare un’offerta nel giro di un mese.

Effetto

La notizia è giunta del tutto inattesa, anche perché il mercato si aspettava un progressivo disimpegno del fondo dopo il collocamento a euro 55,70, con cui a febbraio 2025 Rossini SARL (veicolo controllato al 61,7% da CVC) aveva ridotto la partecipazione in Recordati dal 51,8% al 46,8%. Il fondo è entrato circa 8 anni fa in Recordati, investendo circa euro 3 miliardi a circa euro 28 per azione, ha incassato negli anni circa euro 1 miliardo di dividendi (circa euro 9 per azione) e euro 585 milioni dall’ABB dello scorso anno, raggiungendo ai prezzi correnti un unlevered IRR su livelli low-teens. Un delisting a euro 52 per azione implicherebbe un impegno finanziario di circa euro 5,8 miliardi.

L’eventuale offerta fisserebbe per Recordati un floor valutativo a euro 52 che, su base ex dividend (considerando l’ultima tranche da euro 0,71 per azione in pagamento a maggio), risulta sostanzialmente in linea con la media degli ultimi sei mesi (circa euro 50,7 per azione).

A questo livello, il titolo tratterebbe a circa 16x il PE 2026E e circa 14x il PE 2027E (in linea con il settore), multipli che a nostro avviso non riflettono pienamente le prospettive di creazione di valore ancora inespresse nel medio-lungo termine, in particolare su Isturisa (anche alla luce del recente upgrade delle peak sales) e sulla partnership con Moderna negli Stati Uniti, i cui benefici sono attesi non prima del 2028. Inoltre, se strutturata interamente in contanti, l’operazione precluderebbe agli azionisti la partecipazione alla futura creazione di valore, sia organica che inorganica (es. big M&A con altri gruppi industriali, break up del gruppo e valorizzazione dei business specialty&primary care e rare disease), per di più cristallizzando un premio poco attraente.

Un’altra lettura plausibile è che l’operazione rifletta un riassetto intra-fondo (passaggio a un nuovo veicolo), più che un vero take-private, e potrebbe essere finalizzato a validare un fair value tra LP, in un contesto in cui alcuni fondi CVC (il fondo VII) sarebbero in fase di disinvestimento. In quest’ottica, euro 52 potrebbe rappresentare un prezzo di ancoraggio per avviare la due diligence e il processo di price discovery, più che un’offerta finale vincolante. Per tutte queste ragioni confermiamo il nostro rating OUTPERFORM e il TP di euro 71 per azione.