RAI WAY - Una privatizzazione più facile di altre

Fatto

Il governo sta valutando la cessione di parte delle sue partecipazioni in Poste Italiane, Ferrovie e Rai Way, ha detto il ministro dell'Economia Giancarlo Giorgetti domenica. Parlando del piano di privatizzazioni annunciato dal governo in settembre, Giorgetti ha detto a Il Sole24Ore: "Abbiamo scritto che faremo un punto di Pil in tre anni perché siamo convinti di poterlo fare. I dossier sono molti e se alcuni come Ferrovie richiedono scelte normative e adeguamenti regolamentari, altri possono essere più facili come Poste o Rai Way o altri".

Effetto

Le dichiarazioni del ministro supportano l'appeal speculativo sul titolo, ma andranno verificate le modalità con cui il governo intende procedere ad una parziale privatizzazione della quota detenuta da RAI in RWAY. Ricordiamo, in particolare, le recenti indiscrezioni di stampa riguardanti la possibile cessione da parte di RAI di un 15% di RWAY ma anche la richiesta avanzata al CdA RWAY da un gruppo di investitori storici di RWAY (rappresentanti circa un 10% del capitale) per considerare più attentamente una combinazione industriale con EI Towers in vista anche del nuovo piano industriale di RWAY (atteso per il 18 gennaio). La fusione con EIT è una delle vie per aumentare il valore in quanto porta a un potenziale aumento dell'indebitamento della combined entity: secondo noi si può arrivare a un rapporto Debito/EBITDA  fino a 4.0 volte. In questo modo, si arriverebbe allo stacco di un dividendo straordinario: noi ipotizziamo fino  1,20 euro per azione per i soci  Rai Way.  RAI scenderebbe dall’attuale 65% ad almeno il 30% di RWAY.

Una cessione immediata del 15% a soggetti terzi (esempio a CDP) potrebbe allungare i tempi, in quanto darebbe sollievo RAI, ma il punto di arrivo, ovvero, la fusione con EI Towers, non cambia. Dalla vendita della quota, RAI incasserebbe circa Eu200mm, con cui potrebbe ridurre di oltre un terzo il proprio debito (attualmente Eu560mn). Ricordiamo che il DPCM emanato dal governo Draghi nel marzo 2022 consente a RAI di ridurre la sua quota in RWAY al 30%, soprattutto nel contesto di un’operazione industriale di consolidamento, e allo stesso tempo di continuare a mantenere il controllo sul gruppo post operazione. 
Per come è scritto il DCPM, non è chiaro tuttavia se il controllo esercitato da RAI comporti anche il consolidamento del debito della combined entity derivante sia dalla fusione con EIT (che porterebbe in dote Eu700mn di debito) sia dal potenziale re -leverage (Eu0.5bn). Questo ci sembra, infatti, incoerente con l'imperativo della RAI di ridurre strutturalmente il proprio debito. Riteniamo, quindi, che il DPCM attuale possa essere riformulato meglio per consentire ad altre entità a controllo pubblico distinte da RAI (ad esempio CDP o F2i) di assumere il controllo di RWAY, con una quota minima del 30%. In questo modo, RAI potrebbe deconsolidare il debito futuro di RWAY, riducendo in aggiunta, gli elementi critici in chiave antitrust collegati  all’integrazione verticale della futura entità.

Il nostro TP di €7.0 riflette una fair value DCF di circa €6.2 (che implica un multiplo di 10x EV/EBITDA’24E) e un upside aggiuntivo dalle sinergie con EIT (circa €0.5/azione) e il datacenter hyperscale (€0.3/azione). RWAY tratta oggi a c.8x 2024E EV/EBITD A, ad uno sconto del 40% rispetto ai principali peer, e offre un interessante RFCF yield 2024 di >8%