GENERALI - Approfondimento sull'acquisizione di Liberty Seguros

Fatto

Generali [GASI.MI] ha annunciato di avere raggiunto un accordo per acquisire le attività assicurative danni di Liberty Mutual denominate Liberty Seguros in Spagna, Portogallo, Irlanda ed Irlanda del Nord per un corrispettivo cash di €2.3bn inclusivo dell’excess capital di Liberty Seguros che ha riportato un Solvency 2 ratio del 330% a fine 2022 e che pertanto stimiamo essere pari ad almeno €300mn. In dettaglio i principali elementi dell’operazione sono i seguenti:

1) Liberty Seguros opera prevalentemente nel comparto danni con una raccolta premi di €1.2bn di cui i 2/3 relativi a premi auto (~€800mn) con ~1.700 dipendenti e 5.600 intermediari nei tre mercati in cui è attiva. La società opera attraverso agenti, broker e canali diretti, oltre ad accordi distributivi e partnership di bancassurance. L’acquisizione consente a Generali di scalare alla quarta posizione sul mercato spagnolo ed consolidare la seconda posizione su quello portoghese nel danni.

2) Stimiamo che il complesso delle attività acquisite generi un utile annuo standalone di circa €100/120mn mentre le sinergie a regime potrebbero raggiungere €140mn a livello pre-tasse che pensiamo possano essere ottenuti per il 50% entro i primi 2 anni dal completamento dell’acquisizione e al 100% entro 5 anni. Vediamo opportunità di sinergie sia sul lato costi che sul lato ricavi considerando la sottopenetrazione di alcuni prodotti danni e vita sulla rete Liberty Seguros che potranno essere sfruttati da Generali.

3) L’impatto sul Solvency 2 ratio di Generali è indicato a -9.7ppt portando pertanto il ratio da 227% a fine 1Q23 ad un livello di 217% che rimane comunque a livelli molto elevati. Come detto Liberty Seguros ha riportato un Solvency 2 molto elevato in area 330%.
 

Effetto

Con questa operazione, Generali utilizza una parte consistente delle disponibilità di circa €3bn destinate ad operazioni di acquisizione nell’arco di piano (2023/2025) espandendo la presenza in mercati maturi in cui già opera come Portogallo e Spagna ed in nuovi mercati come Irlanda ed Irlanda del Nord con livelli di execution risk abbastanza contenuti ed un track record positivo dalle operazioni concluse negli ultimi anni in Portogallo e Italia (Cattolica). Si riduce ulteriormente la possibilità che Generali possa cercare target di elevate dimensioni in settori come l’asset management.

A livello di multipli, l’operazione valorizza Liberty Seguros circa 12x gli utili post-sinergie e circa 1.9x i premi. Sono multipli superiori a quelli a cui tratta Generali ed il settore assicurativo a livello europeo. Per quanto riguarda gli impatti sull’utile netto di Generali ci aspettiamo una creazione addizionale di circa il 5% / 6% a regime con un impatto modesto sui prossimi due esercizi. Operazione industrialmente sensata anche se il business auto non ci sembra il più attrattivo ma ci aspettiamo che Generali sia in grado di aumentare la penetrazione di prodotti a margini più elevati e basso assorbimento di capitale.

Giudizio Neutrale, target price 18,50 euro.