AMPLIFON -2% Sui minimi da un anno, profittabilità sotto pressione

Fatto

Amplifon cade sui minimi da un anno.

La società ha riportato un fatturato trimestrale in linea ma una profittabilità più debole, con un EBITDA inferiore del 5% rispetto al nostre stime e a quelle di consensus, a fronte di una minore leva operativa e maggiori investimenti in EMEA a supporto della crescita futura. Il fatturato è cresciuto organicamente di oltre +4%, con diversa velocità all’interno del footprint (EMEA +1.2%, Americhe +13.5%, APAC +6.0%).

Un boost aggiuntivo è arrivato dall’attività di bolt-on M&A (+3.7pp) grazie alle acquisizioni in Francia, Germania, Stati Uniti e Cina (circa 370 punti vendita acquisiti da inizio anno), più che compensando l’impatto avverso dei cambi (-1.9pp). Bottom line inferiore di oltre il 30% rispetto alle nostre stime e a quelle di consensus, principalmente per effetto di maggiori D&A. FCF sui 9M a Eu50mn, 50% inferiore rispetto alle nostre stime per effetto di un maggiore assorbimento di circolante (-Eu80mn, nostra stima: -Eu20mn) che, unitamente all’esborso per M&A (Eu184mn), dividendi (Eu66mn) e buyback (Eu20mn) si è tradotto in un aumento del debito netto di oltre Eu216mn rispetto a fine 2023. 

Guidance FY24 leggermente rivista a livello di margine: la Società prevede una crescita organica del fatturato ancora high single digit a cambi costanti (consensus +8.4%), pur considerando un contributo M&A più sostenuto (ora >3pp, prima >2pp). Adj. EBITDA margin è ora previsto sostanzialmente stabile YoY (FY23: 24.0%) rispetto al precedente circa 24.3% (consensus 24.3%).

Feedback dalla conference call:

Il management prevede una crescita della topline più sostenuta nel FY25, trainata principalmente dalla Francia (primo mercato UE, secondo mercato globale), dove il mercato hearing care è atteso crescere su livelli low-mid teens (a seconda dei tassi di rinnovo), grazie all'anniversario della riforma “RAC O” nel 2Q.

Nel Paese AMP sta investendo molto per allargare la base di audioprotesisti e prepararsi al boom di mercato.

Negli Stati Uniti, AMP sta registrando una crescita a doppia cifra, malgrado la redditività sia temporaneamente penalizzata dall'integrazione dei nuovi negozi acquisiti e dal processo di trasformazione in corso di Miracle Ear dal modello basato su franchising a quello della vendita diretta al dettaglio.

Una nuova campagna di marketing TV (link) è on air in Italia e Spagna, atteso un rafforzamento del brand.

La crescita in Cina rimane robusta, nonostante il leggero rallentamento nel 3Q. 

Aggiornamento stime: Per il FY24, adeguiamo l'evoluzione del margine alla nuova guidance, questo ci porta una riduzione dell'1% dell'Adj. EPS. Per il FY25, miglioriamo la previsione di crescita organica su EMEA (dal 4.5% al 6.5%) per riflettere il rebound atteso in Francia.

Questo ci porta a ipotizzare una crescita dell'8.3% a tassi di cambio costanti (consensus 9.5%). Questa revisione è più che compensata, tuttavia, da un aumento delle D&A, con conseguente riduzione dell'1% dell'Adj. EPS per gli anni FY25-26.

Effetto

A fronte dell’aggiornamento delle stime, riduciamo il nostro target price basato su modello DCF da 29 a 28 euro (upside dell'8%) e manteniamo il rating NEUTRALE, principalmente per ragioni valutative (P/E di 24x per il 2025) e per riflettere il debole contesto di mercato.

Dall'inizio dell'anno, Amplifon ha ridotto la guidance sul margine per tre trimestri consecutivi, sottolineando la necessità di reinvestire nelle attività commerciali per rilanciare la performance nella regione EMEA, dove alcune sfide potrebbero sfuggire al pieno controllo del Gruppo e tradursi in una crescita strutturale più onerosa.

Riteniamo che la volatilità persistente in EMEA continuerà probabilmente a pesare sul sentiment di mercato nel breve termine, almeno fino a quando non si potranno valutare pienamente i benefici dell'anniversario della riforma “RAC 0” in Francia, atteso per metà 2025, che potrebbe favorire un rimbalzo strutturale.

Vediamo limitati spazi di upside, poiché riteniamo improbabili nuove operazioni di M&A di grande portata e il titolo sembra già riflettere prospettive di crescita solide ma con multipli piuttosto demanding