Tim - Nuove dichiarazioni di Iliad e CVC, esiste un piano B con Poste

Fatto

Questo fine settimana la stampa ha confermato le dichiarazioni di interesse di Iliad in una possibile combinazione con TIM e CVC avrebbe avviato trattative per acquisire la quota di Vivendi.

Secondo Bloomberg, Iliad è interessata a un accordo tutto cartaceo per fondere Iliad Italia con TIM Consumer e acquisire fino al 35% di TIM tramite la procedura di whitewash per evitare un'offerta pubblica di acquisto che sarebbe obbligatoria se si superasse il 25%.

Il Sole24Ore scrive che questo piano avrebbe bisogno dell'approvazione di un'assemblea generale straordinaria di TIM in cui Vivendi detiene una minoranza di blocco e potrebbe anche essere respinto dal management di TIM se il divario di valutazione fosse fortemente sbilanciato a favore di Iliad.

Inoltre, se Vivendi dovesse scegliere di mantenere la quota di TIM, anche se diluita (circa il 15%), TIM finirebbe sotto il controllo degli azionisti francesi, uno scenario politicamente inaccettabile per il governo.

I colloqui tra CVC e Vivendi, secondo il Sole 24Ore, non hanno portato a nessun accordo, mentre non si può escludere che il piano Iliad possa convergere con uno di CVC.

Tutti gli scenari sembrano escludere un potenziale OPA su TIM.

Sul fronte politico, La Repubblica riporta che il governo italiano è diviso: una parte è favorevole a un accordo con Iliad, che garantirebbe il mantenimento dei posti di lavoro in TIM (oltre 17mila dipendenti in Italia) e dissiperebbe il rischio di una scissione; l'altra parte è più propensa a un accordo con Poste Italiane per mantenere TIM sotto il controllo italiano.

Secondo Il Sole 24Ore e Corriere della Sera, Poste potrebbe acquisire il 9,8% di TIM detenuto oggi da CDP, senza alcuna fusione ma tramite una partnership commerciale o JV, che integrerebbe servizi digitali, connettività e pagamenti elettronici, sfruttando l'ampia rete di filiali Poste (12.800 uffici postali e 35 milioni di clienti).

Effetto

I vari scenari sono destinati a rafforzare l'attrattiva speculativa, anche escludendo un'OPA totale su TIM.

Ai prezzi correnti, affinché Iliad Group acquisisca una quota del 35% del capitale ordinario, sarebbe necessario un aumento di capitale riservato di circa Eu2,5bn.

Supponendo che Iliad Italia venga conferita su base debt-free, la valutazione significherebbe un EV/EBITDA'25E a circa 7,5x (TIM Gruppo scambia oggi a c.4,1x), in linea con quanto Fastweb ha pagato per Vodafone Italia, ma quasi la metà di quanto Iliad Italia si è valutata a dicembre 2023 (EV di Eu4,45bn) al momento dell'offerta per Vodafone Italia.

In assenza di dettagli sull'architettura dell'operazione o di potenziali iniezioni di liquidità da parte di TIM (escluse al momento), il divario di valutazione rispetto a un anno fa potrebbe essere giustificato dal valore del potenziale strategico che Iliad otterrebbe come azionista di riferimento di TIM e dalle sinergie industriali riconoscibili pro-quota.

Stimiamo una quota per Iliad di circa il 30% di un NPV totale di circa Eu7bn, applicando un multiplo 9x al livello di sinergie annuali di c. Eu800mn indicato dalla stampa (11% della base OpEx+CapEx combinata).

Un accordo che rendesse Iliad il principale azionista di TIM significherebbe non solo l'approvazione da parte di Vivendi, ma anche ripercussioni politiche e normative che richiederebbero una valutazione.

Tuttavia, una joint venture industriale tra Iliad e TIM Consumer, sulla falsariga di quella nel Regno Unito tra Vodafone e CK Hutchison, sembra un'opzione strategicamente praticabile. Pensiamo che un accordo con PosteMobile sia meno attraente per TIM considerando la bassa quota di mercato del 6% per Poste Mobile e sinergie industriali molto inferiori (mancanza di sinergie su CapEx, rete degli uffici postali obsoleta rispetto al modello di distribuzione online, upselling con servizi finanziari realizzabile anche tramite partnership commerciali), nonostante i minori rischi anti-trust rispetto all'accordo TIM-Iliad.

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