Amplifon - Alziamo raccomandazione e target price

Fatto

Negli ultimi trimestri, Amplifon ha dovuto affrontare sfide tra cui una revisione al ribasso delle stime EPS, strettamente legate alla performance delle azioni, e un rallentamento della crescita organica, soprattutto in EMEA, che contribuisce per circa 2/3 dei ricavi.

La crescita in Francia e Germania è stata debole nel 2024, con la Germania colpita dalla scarsa fiducia dei consumatori e dai cambiamenti assicurativi.

L'anniversario del 2025 della riforma degli apparecchi acustici in Francia è destinato a stimolare la crescita nel paese, che rappresenta il 12% delle vendite del Gruppo. La riforma consente agli utenti di sostituire gratuitamente i propri apparecchi acustici ogni quattro anni, creando un'impennata ciclica della domanda, con il 2025 che segna l'inizio di una nuova finestra di sostituzione.

La politica di "rimborso completo" del 2021, che ha eliminato il costo medio di 1.000 € di tasca propria, ha quasi raddoppiato i volumi unitari annuali a 1,7 milioni. Da allora, il mercato si è stabilizzato. I benefici sono attesi dalla fine del 1° trimestre del 2025, con i principali attori, tra cui AMP, che prevedono una crescita a due cifre, che si materializzerà principalmente tra il 2° e il 4° trimestre.

Amplifon prevede che il mercato francese crescerà >10% nel 2025 ed è posizionato per sovraperformare. Il 50% dei clienti AMP sono in genere acquirenti abituali, quindi se la crescita del volume francese aumenta dal 10% al 20% o addirittura al 30%, stimiamo un ulteriore contributo del 2-3% alla crescita del fatturato del Gruppo.

Nel resto dell'EMEA, vediamo la Germania stabilizzarsi quest'anno e Spagna e Italia sperimentare una crescita moderata, supportata anche dalla campagna di sensibilizzazione di ottobre.

Effetto

Prevediamo che la crescita organica dell'EMEA guiderà il recupero del margine del Gruppo nel 2025 (24,3%, +30 bps anno su anno), con fattori di diluizione che rimarranno sotto controllo a meno che non vi sia un aumento significativo di M&A o non vi siano ulteriori aumenti nelle spese di reclutamento e marketing degli audiologi (attualmente ~10% delle vendite).

Negli Stati Uniti, la strategia direct-to-retail di AMP, supportata da M&A bolt-on, sta guidando la crescita, con una diluizione del margine correlata ai franchisee che probabilmente supererà il picco del 2024, e tassi di acquisizione stabili dovrebbero fornire ulteriore redditività. In APAC, l'espansione M&A in Cina sta guidando una forte penetrazione del mercato, con ricavi previsti in grado di superare i 100 milioni di euro entro il 2027, contribuendo per il 20% alla regione e per il 3% al Gruppo, mentre si prevede che i margini rimarranno al di sopra dei livelli del 2024 (26,7%).

Stime aggiornate 

Abbiamo aumentato il cash-out M&A bolt-on per riflettere l'accelerazione della crescita in Francia e una piena normalizzazione della crescita organica europea (esclusa la Francia) a una cifra singola medio-alta nel 2026. Le nostre stime ora presumono una crescita organica del fatturato del 4,3% nel 2024 (invariata), del 7,6% nel 2025 e del 6,6% nel 2026, con una crescita EMEA che passerà dall'1,3% nel 2024 al 6,9% nel 2025 e al 6,0% nel 2026.

Ci aspettiamo che Americhe e APAC mantengano la crescita HSD fino al 2026-27. Questi cambiamenti portano a stime marginalmente superiori al consenso e a un aumento a due cifre dell'EPS 2025-27.

Di conseguenza, abbiamo alzato la raccomandazione a INTERESSANTE (da Neutrale), obiettivo di prezzo a 33 euro (da  28 euro).

Al nostro target il titolo verrebbe scambiato a 30x Adj. PE'25 (attualmente 23-25x), ben al di sotto della media storica a 5 anni (35x).

Dopo un periodo di persistente volatilità, crediamo che le tendenze EMEA siano destinate a migliorare, guidando un più forte sentiment degli investitori nel breve termine, soprattutto avvicinandosi alla spinta del 4° anniversario a metà del 2025 della riforma francese, che potrebbe innescare un rimbalzo strutturale.

Mentre ulteriori importanti M&A sono improbabili, vediamo un rischio minimo di ribasso per le nostre stime, posizionando l'azienda per una prospettiva favorevole.

In particolare, gli occhiali acustici OTC di EssilorLuxottica (lancio previsto per il 1H25) mirano alla lieve perdita dell'udito nei giovani, mentre Amplifon si concentra sulla grave perdita dell'udito negli anziani, riducendo sovrapposizioni e minacce competitive.

Negli Stati Uniti, la minore esposizione di AMP e la diversificazione dei fornitori contribuiscono ad attenuare i rischi tariffari sotto l’amministrazione Trump, con un impatto principalmente sui grossisti e sui produttori di apparecchi acustici.