Banca Mediolanum - Buon trimestre e miglioramento della guidance

Fatto

BMED ha registrato un altro trimestre solido, con utile netto pari a 279 milioni di euro (+19% su base annua), circa il 12% sopra le nostre stime e quelle di consensus, principalmente grazie alle performance fees (39 milioni di euro rispetto a 20 milioni di euro attesi). I trend core restano solidi, con NII in crescita del 30% su base annua, recurring operating margin leggermente sopra le attese e guidance 2026 sul NII nuovamente rivista al rialzo a +15-18% su base annua, portandoci ad alzare la nostra stima 2026 sul NII a +18% da +16% rispetto al 2025. La raccolta resta ben impostata, con inflows AuM pari a 4,2 miliardi di euro nell’1H e qualche spazio di upside rispetto al target 2026 di 9 miliardi di euro. Continuiamo ad attenderci una normalizzazione delle performance fees nel 2H26 rispetto all’eccezionale 2025, ma se l’attuale contesto di mercato dovesse proseguire, l’ulteriore upside potrebbe essere significativo. Alziamo l’EPS adjusted 2026 del 2,7%, confermando la raccomandazione NEUTRAL.

Risultati 2Q/1H26: trend core solidi, il 2H incorpora la normalizzazione delle performance fees. BMED ha registrato un 2Q solido, con utile netto pari a 279 milioni di euro (+19% su base annua), sostenuto da commissioni resilienti (621 milioni di euro, +11% su base annua), NII (242 milioni di euro, +30% su base annua) e performance fees migliori delle attese (39 milioni di euro). Guardando all’1H, l’utile netto ha raggiunto 556 milioni di euro (+16% su base annua), con operating margin in crescita del 20% e C/I in miglioramento al 36,1%, confermando leva operativa positiva e disciplina sui costi. Anche i trend commerciali sono rimasti solidi, con raccolta netta totale pari a 6,4 miliardi di euro, raccolta gestita a 4,2 miliardi di euro e luglio atteso ancora robusto.

Guidance 2026: NII nuovamente rivisto al rialzo, a supporto della visibilità sugli utili. Il management ha nuovamente rivisto al rialzo la guidance 2026 sul NII a +15-18% su base annua, da +15% precedente e +10% in occasione della pubblicazione dei risultati 2025, confermando il supporto agli utili più forte delle attese da parte del margine bancario. L’upgrade riflette il solido run-rate dell’1H, guidato dai volumi sui depositi e dal minor costo della raccolta da clientela e tesoreria. Stimiamo ora un NII 2026 in crescita del 18,1% su base annua, nella parte alta del nuovo range di guidance. Le nuove iniziative commerciali sulla liquidità potrebbero impattare temporaneamente il NII, creando al tempo stesso future opportunità di conversione verso AuM. Il resto della guidance è stato confermato, con raccolta AuM a circa 9 miliardi di euro, CoR a circa 20 punti base e DPS superiore a 0,80 euro. Nel complesso, il NII resta il principale fattore di compensazione rispetto all’attesa normalizzazione delle performance fees nel 2H26.

Cambio stime: EPS 2026 +2,7%, 2027/2028 invariati. A seguito dei risultati 2Q/1H26 e dell’ulteriore upgrade della guidance 2026 sul NII a +15-18% su base annua, rivediamo leggermente al rialzo le nostre stime. Il NII è ora atteso a 959 milioni di euro, 1.028 milioni di euro e 1.056 milioni di euro nel 2026/2027/2028 (+1,5%/+1,6%/+1,8% rispetto a stime precedenti), grazie a uno scenario tassi più favorevole e alla crescita del credit book. Le stime sulle commissioni sono riviste modestamente al rialzo su banking fees e management fees. Alziamo inoltre le performance fees 2026 a 201 milioni di euro da 164 milioni di euro. Il DPS resta invariato a 0,88 euro, 0,92 euro e 0,95 euro. Le nostre stime 2H implicano una redditività ricorrente ancora solida, ma un contributo inferiore rispetto all’eccezionale 2H25, principalmente per la normalizzazione delle performance fees, in parte compensata da un NII più forte e da un costo del rischio contenuto.

Effetto

Fissiamo un fair value di 24,3 euro basato su un multiplo di 16x gli utili medi 2026/2028, che includono un contributo variabile delle performance fees agli utili pari al 18%/10%/10%. Di conseguenza, al target price e al netto delle performance fees, BMED tratterebbe a 18,3x P/E sulle stime 2026/2027/2028. Consideriamo BMED un’eccellente franchise di wealth management, ma con upside limitato dopo il forte re-rating degli ultimi mesi; confermiamo NEUTRAL.