UNIPOL - Analisi Fondamentale

Prossimo Evento: CdA per l'approvazione dei risultati finali FY23 il 21 marzo 2024

UNIPOL - Performance 12M

Annunciato il collasso della catena di controllo. Unipol ha annunciato il piano per fondere Unipol Group e Unipol SAI per creare un'entità combinata chiamata Unipol Assicurazioni. Le minoranze di Unipol SAI (14,79%) sono invitate a offrire le loro azioni al prossimo VTO a €2,7 per azione (cum dividendo) in contanti o a optare per un rapporto di scambio di 3 azioni di Unipol Group ogni 10 azioni di Unipol SAI possedute. Si prevede che la fusione sarà completata entro il 4Q24 mentre il VTO sarà probabilmente completato prima del pagamento del dividendo. Il cash-out in caso di offerta totale al VTO equivale a €1,1 miliardi e sarà finanziato utilizzando la liquidità disponibile a livello di holding. Ai prezzi azionari attuali, si prevede che gli azionisti di Unipol SAI offriranno le azioni all'offerta in contanti poiché le opzioni diventeranno neutrali a un prezzo delle azioni di Unipol Group di €9,0 per azione.

Perché ora?

Abbiamo parlato a lungo dell'accordo ma non ci aspettavamo che si realizzasse nel breve termine: il tempismo potrebbe anticipare il rinnovo del CdA nella primavera del 2025 e un nuovo piano strategico a seguire. La direzione di Unipol ha indicato che la decisione di proporre la fusione è principalmente legata a due fattori: 1) al momento non ci sono reali opzioni di M&A che potrebbero giustificare il mantenimento della società operativa separata per evitare la diluizione degli azionisti in caso di aumenti di capitale; 2) l'aumento dei rendimenti potrebbe essere un futuro onere per Unipol come holding in caso di necessità di emettere obbligazioni per rifinanziare il debito in essere.

Implicazioni per gli azionisti di Unipol

Stiamo aggiustando il modello di Unipol per includere gli effetti attesi dall'accordo: 1) eliminazione delle minoranze di Unipol SAI; 2) un costo di finanziamento dell'affare previsto a ~4% su €1,1 miliardi considerando il rendimento atteso dalla gestione della liquidità; 3) una diminuzione dei costi di holding di circa €10/15 milioni all'anno; 4) si prevede che il Solvency 2 rimanga a ~200% per un VTO e leggermente al di sotto per il rapporto di scambio; 4) beneficio fiscale di €167 milioni nel 2024 previsto.

Come dovremmo guardare a Unipol in futuro

Unipol è salita dopo l'annuncio dell'accordo ma è ancora scambiata con uno sconto di ~20% rispetto ai suoi asset. Per il momento, il prezzo delle azioni di Unipol SAI sarà limitato a circa l'offerta in contanti di €2,7 per azione. Il grande punto interrogativo per gli investitori è se l'accordo permetterà a Unipol di essere vista come una normale compagnia di assicurazioni multilinea o se meriterà ancora lo status di holding considerando le partecipazioni in BPER e BPSO. Siamo dell'opinione che col tempo la visione NAV non avrà più senso mentre uno sconto sui multipli dei pari è ragionevole e meritato dato: (i) la mancanza di diversificazione geografica; (ii) il piccolo contributo dal segmento vita, per lo più dipendente dalla bancassicurazione; (iii) la futura politica di dividendi della nuova entità combinata ancora non vista; (iv) la presenza di grandi partecipazioni bancarie con la direzione che non esclude di partecipare alla consolidazione del settore.

Il titolo è ancora economico con riconoscimento del valore atteso a tempo debito

OUTPERFORM confermato, TP a Eu8.5 per azione. Pensiamo che l'affare sia accrescitivo del valore su molti fronti e permetterà alla nuova Unipol Assicurazioni di scambiare a multipli più allineati al suo valore equo fondamentale. La consegna operativa sarà importante e il 2024 dovrebbe segnare un miglioramento rispetto a un difficile 2023 per P&C. Abbiamo applicato uno sconto del 30% ai multipli P/E medi del settore per derivare il nuovo target di prezzo di €8,5 per azione, a uno sconto leggero rispetto al nuovo NAV in attesa della nuova politica di dividendi.