Unipol - 2024 DPS: Un Buon Antipasto in Vista del Nuovo Business Plan

I risultati del 4Q/FY24 sono stati impattati da eventi eccezionali, ma i trend operativi rimangono consistenti. Il DPS è ben al di sopra delle aspettative a €0.85: in generale, i trend operativi del 4Q/FY24 sono stati in linea con le nostre attese. L'utile netto del segmento Insurance è stato di €815 milioni nel FY24, inclusi €173 milioni di eventi one-off negativi prima delle imposte legati al Fondo di Solidarietà per i Dipendenti. Il Combined Ratio del FY24 è stato del 93.6% (contro 98.5% nel 2023) con 100% nel settore Motor (contro 97.1% nel 2023) e 88% nel settore Non-Motor (contro 99.8% nel 2023). L'aumento del CoR nel settore Motor è stato principalmente legato all'aumento dei costi dei sinistri e ai cambiamenti nella legge sulle valutazioni delle perdite per macro infortuni. Il Solvency Ratio del FY24 era del 213%, o del 263% escludendo le deduzioni per partecipazioni bancarie, minore del previsto in parte per i dividendi più alti.

Analisi

Indicazioni dalla conference call:

• P&C: i prezzi dei premi Motor dovrebbero continuare a salire nel 2025, ma a un ritmo più lento.
• Nat Cat: le inondazioni dell'Emilia Romagna del 4Q24 hanno comportato un costo di €40 milioni. Gli sforzi di riduzione del rischio durante il 2024 e i rinnovi dei contratti di riassicurazione dovrebbero ridurre l'impatto futuro.
• Una Hotels: Unipol sta tastando il mercato, ma non sono state prese decisioni finali. È possibile una vendita o una partnership.
• Offerta di scambio BPER / BP Sondrio: l'impatto sulla solvibilità dipende dai livelli di accettazione, ma sarebbe comunque trascurabile (<6pp). Unipol intende mantenere le partecipazioni bancarie al di sotto del 20%.

Variazione nelle stime

L'utile netto adjusted per il FY25 è stato leggermente ridotto, con focus su DPS e nuovo piano strategico. Stiamo rivedendo le nostre ipotesi di utile netto per includere alcuni cambiamenti contabili per la fusione e i trends per l'utile leggermente più prudenti in seguito alla normalizzazione dei ricavi da investimenti e a un leggero aumento strutturale dell'impatto NatCat. Tuttavia, vediamo spazio per indicazioni positive nella presentazione del nuovo Business Plan il 28 marzo. La sorpresa positiva nel DPS per il 2024 sta alzando l'asticella per le aspettative sui dividendi per i prossimi tre anni: ora stiamo prevedendo un payout leggermente superiore al 60% o un DPS per 2025/26/27 di €0.95/1.05/1.15, che implica pagamenti di dividendi cumulati di €2.26 miliardi nel periodo di 3 anni, soddisfacendo la necessità di mantenere un livello attraente rispetto ai concorrenti europei.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL confermato; TP a €14.7 da €12. I risultati del FY24 sono stati impattati da alcuni eventi "one-off" ma hanno confermato i trends operativi positivi per il gruppo, e ci aspettiamo indicazioni costruttive dal nuovo piano strategico il 28 marzo. Il nuovo piano è previsto concentrarsi sull'eccellenza tecnica in P&C, in parte grazie a una spinta sulla tecnologia, crescita nella salute e opportunità di espansione ulteriore nella bancassicurazione Vita. Unipol ha espresso pubblicamente supporto per la proposta di fusione BPER / BPSO, ma ha anche escluso qualsiasi intenzione di richiedere il consenso del regolatore per salire oltre il 20% del capitale. Questa posizione è probabilmente anche legata all'impatto significativo degli investimenti bancari sulla solvibilità. Stiamo ripristinando il nostro calcolo del fair value per Unipol basato su: (i) multipli P/E dei peer del settore, a cui applichiamo uno sconto del 15% per tenere conto del contributo significativo degli utili derivanti dalle partecipazioni bancarie; (ii) un DDM basato sulle nostre nuove ipotesi di DPS, poiché pensiamo che il dividendo rimarrà un'area di interesse chiave per gli investitori; (iii) NAV composto dal business del segmento assicurativo a multipli dei peer, più il valore di mercato delle partecipazioni bancarie. La media di questi approcci fornisce un fair value di €14.7 per azione, o un potenziale rialzo di meno del 10% rispetto ai prezzi attuali.