UNICREDIT - Analisi Fondamentale

Sintesi - Tutto su BAMI (Secondo tentativo)

Ieri, UniCredit ha lanciato un'offerta pubblica di acquisto interamente cartacea su Banco BPM, offrendo 0.175 azioni UCG per ogni azione di Banco BPM, che riteniamo non adeguata, dato che è in linea con i prezzi di mercato attuali. Il premio implicito è troppo basso per includere i 1.2 miliardi di euro di sinergie pre-tasse e il potenziale che UCG potrebbe estrarre dall'accordo, inclusi i benefici delle società di prodotto di Banco BPM. In sintesi, riteniamo l'offerta come NON ADEGUATA. Dato le parti coinvolte, non è chiaro quale supporto il governo italiano possa dare a questo accordo. Le sinergie industriali sono rilevanti dato il significativo adattamento industriale della fusione. Anche la proposta di payout appare un tema saliente, con UCG che deve considerare la sua politica di buyback dopo la finalizzazione dell'accordo. Il nostro prezzo obiettivo sul titolo BAMI di 7,9 euro rimane ben al di sopra del prezzo offerto così come dei prezzi di chiusura dei due titoli, con un divario di circa il 10% rispetto al prezzo offerto.

Analisi

Breve descrizione dell'offerta. La PTO, come sopra indicato, si basa su un rapporto di cambio di 0.175x, ovvero 0.175 azioni UCG per ogni azione BAMI acquistata. L'offerta si basava sui prezzi del 22 novembre, implicando un prezzo di offerta di 6.657 euro per azione, e un corrispettivo totale di circa 10.1 miliardi di euro per tutte le 1,515 milioni di azioni BAMI. Il premio dell'offerta era quasi inesistente rispetto ai prezzi del 22 novembre (~0.5%).

Principali punti della conference call. Durante la conference call, il management ha espresso fiducia sulle condizioni di M&A e sull'accettazione dell'offerta, citando una forte redditività combinata. Hanno previsto un impatto CET1 di ~70bps, condizionato al successo della PTO di Banco BPM per Anima e all'approvazione del Compromesso Danese, che, se non soddisfatti, potrebbero aumentare l'impatto a ~140bps. Gli overlay di 1,7 miliardi di euro dovrebbero essere rilasciati gradualmente, senza piani per un uso immediato.

Prospettiva finanziaria. UniCredit si aspetta che la transazione con Banco BPM porti a un incremento dell'EPS a una cifra alta entro due anni, guidato da sinergie annuali di 1.2 miliardi di euro (900 milioni di euro di costi, 300 milioni di euro di ricavi). L'accordo è previsto per raggiungere un ROI aggiustato per il rischio superiore al 15%, superando gli obiettivi di crescita di UniCredit, mantenendo un forte rapporto CET1 pro-forma superiore al 15%, garantendo resilienza finanziaria e rendimenti migliorati per gli azionisti.

Contesto politico. Secondo i rapporti della stampa, l'accordo non sembra essere stato pienamente concordato con il governo italiano, che potrebbe vedere l'offerta come "non sollecitata". Questo è significativo dato il coinvolgimento di altre aziende con legami governativi, come BMPS, Anima, FSI e Poste. La PTO su Banco BPM da parte di UniCredit affronta sfide, poiché Banco BPM sta perseguendo un'offerta su Anima e prendendo una partecipazione in BMPS, che è in fase di privatizzazione. Combinato con il prezzo dell'offerta di UniCredit percepito come "inferiore alle aspettative", lo scenario appare complesso e controintuitivo.

La Nostra View

Giudizio NEUTRALE (INTERMONTE: NEUTRAL); TP a 43.60 euro (Entrambi confermati): La nostra visione preliminare è che il prezzo offerto non sia attraente per gli azionisti di BAMI, anche se il mercato lo ha già riconosciuto. Sebbene le sinergie previste siano significative e realizzabili, dato le impronte complementari e la minima sovrapposizione di franchising, la comprovata capacità di UniCredit di realizzare queste sinergie rafforza ulteriormente questo potenziale. Tuttavia, l'offerta non riesce a compensare pienamente gli azionisti di BAMI per il vero valore e i benefici a lungo termine che la loro banca apporta alla transazione. Ricordiamo che le lievi variazioni dell'EPS aggiustato sono legate alle ipotesi di SBB. Il titolo è ora scambiato a 0.92/0.85/0.78x il suo FY24/25/26 TE.

Stime dei principali dati finanziari