UNICREDIT - Analisi Fondamentale

Sintesi - Rinnoviamo l'Equity Story...

Abbiamo ripetutamente sottolineato che le banche avrebbero dovuto rinnovare le loro equity stories quando i tassi di interesse avrebbero iniziato a scendere, con le M&A come probabile via. Bene, sembra che questo stia finalmente accadendo. UniCredit (UCG) ha annunciato un accordo che potrebbe portare all'acquisizione a medio termine di Commerzbank (CBK). Sebbene i dettagli tecnici del possibile accordo non siano noti (e questo è un punto chiave: ad esempio, contanti/carta? – UCG ha ca. €8bn di capitale libero), l'idea è di aggiornare il caso di investimento, spostando l'attenzione dal probabile calo del NII. UCG assicura che la sua ricca politica di payout non è in pericolo, un altro indizio che uno scambio di azioni sembra più probabile di un accordo in contanti. È chiaro che questa mossa di UCG resetta lo scenario di consolidamento domestico tra le banche italiane.

Analisi

Tassi di interesse in calo? La risposta è M&A. UniCredit (UCG) ha annunciato di possedere una quota di quasi il 10% in Commerzbank (CBK) dopo il collocamento di quasi il 5% da parte del governo tedesco. UCG sta cercando di esplorare opportunità di creazione di valore per gli stakeholder di entrambe le banche e potrebbe anche chiedere il permesso regolamentare per aumentare la sua quota in CBK a oltre il 10%; tutto questo rimanendo conforme alle proprie linee guida strategiche sulla crescita esterna (in breve, nessuna diluizione del CET1r o del payout). Potrebbe eventualmente esserci una fusione tra CBK e HVB di UCG, al fine di creare un leader bancario tedesco. L'accordo potrebbe rinnovare l'equity story di UCG, portando il Gruppo in un contesto più ampio dell'UE: crediamo che gli aspetti geografici dell'accordo siano anche un driver chiave per un player europeo.

Contanti vs. carta. Senza alcuna guidance (finora), assumiamo che UCG probabilmente preferirebbe usare la propria carta a >1x t-NAV piuttosto che contanti, data la differenza di valutazione rispetto a CBK. Questo è il mantra costante di UCG: ha già costruito una quota di quasi il 10% in contanti, con qualsiasi accordo rimanente che probabilmente sarà in carta o contanti. Ovviamente il buffer CET1r darebbe a UCG l'opportunità di "diluire" l'impatto dell'acquisizione emettendo meno azioni, ma questo potrebbe sollevare preoccupazioni sulla politica di payout, un pilastro della strategia di UCG.

Sinergie: una fusione HVB/CBK sembra probabile in questo scenario. La situazione è chiaramente in evoluzione, ma un tale accordo sposterebbe il core di UCG più verso la Germania. Sebbene le sinergie di ricavo possano essere tecnicamente impegnative, l'attenzione sarà probabilmente sul taglio dei costi, che potrebbe essere significativo; in ogni caso, evidenziamo che i sindacati tedeschi sono già segnalati come pronti a combattere contro una tale fusione. Il nostro modello di "fusione" considera sinergie di Op Ex del 10%, considerate una sinergia media in questo tipo di accordi M&A, per diluire la diluizione dell'EPS risultante dallo scambio di azioni. Evidenziamo che questa è la nostra "prima impressione", poiché non sappiamo come potrebbe essere eseguita la possibile fusione: mentre potremmo considerare che una componente di contanti più ampia potrebbe migliorare l'accrescimento, evidenziamo che il P/t-NAV delle 2 banche potrebbe suggerire che una componente di carta significativa sembra probabile.

La Nostra View

Giudizio NEUTRALE (NEUTRAL) confermato; TP a Eu41.4. Abbiamo ripetutamente evidenziato che le operazioni di M&A potrebbero essere il prossimo passo per aggiornare l'equity story delle banche in caso di calo dei tassi di interesse e la conseguente compressione del margine NII, quindi salutiamo l'azione di UCG come il first mover. In questa fase, la questione principale riguarda gli altri player domestici che devono ancora affrontare il calo dei tassi di interesse e, possibilmente, il consolidamento domestico.

Stime dei principali dati finanziari