TIM - Analisi Fondamentale

Sintesi

Il giorno dopo la tempesta: il tracollo di ieri (TIM Ords -24%) è stato causato da una combinazione di elementi che spiegano un importante disallineamento delle aspettative: un punto di partenza superiore di €1 miliardo sul debito netto a fine anno 2024, maggiori uscite di cassa per il capitale circolante (WKC) per oneri di ristrutturazione (soprattutto nel 2024 e 2025) e oneri finanziari molto più elevati (€0,8 miliardi, 2 volte il consenso, a causa dell'emissione recente di obbligazioni ad alto interesse). Ancora più importante, l'obiettivo operativo estremamente ambizioso di una crescita del 9-10% dell'EBITDAaL domestico per il 2024 riflette una grande fiducia in una svolta di TIM Consumer ed è anche cruciale per mantenere gli obiettivi di leva finanziaria a fine anno 2026 (1,6-1,7x) entro la media del settore di 2x. Nell'anticipo del voto dell'AGM del 23 aprile per il nuovo Consiglio di Amministrazione, l'attuale management ha una finestra di opportunità limitata per offrire ulteriore chiarezza e ricostruire la fiducia del mercato nella strategia Free-to-Run. Attualmente, sostituire il management senza un piano alternativo chiaro probabilmente danneggerebbe il prezzo delle azioni più che mantenere il piano esistente (sebbene non convincente). Crediamo che il piano attuale possa essere rivisto e comunicato meglio per riconquistare la fiducia del mercato.

FCF sotto Esame

In seguito, in questo rapporto forniamo una tabella di riconciliazione sul FCF. Il 2026 è visto come il primo anno "normale" per la generazione di FCF (€0,9 miliardi di EFCF, €0,6 miliardi di flusso di cassa netto), poiché si prevede che il 2024 brucerà cassa (riflettendo il costo della separazione e voci di personale non ricorrenti), così come l'FY25, seppur in misura minore (assorbendo ancora WKC per oneri di ristrutturazione). Per il 2024, TIM rimarrà un operatore integrato per almeno 6 mesi, il che implica un impatto di €1 miliardo (in particolare uscita di WKC) oltre ai costi del personale non ricorrenti (€0,45 miliardi). L'azienda attualmente prevede un rapporto Debt/EBITDA ≤2x alla fine del 2024, che si traduce in circa €7,6 miliardi di debito netto, molto più alto della cifra pro-forma di €6,6 miliardi risultante dalla stima attuale del consenso per l'FY24 (€20,8 miliardi) al netto dei proventi della vendita di NetCo (€14,2 miliardi). Con un punto di partenza più alto per il debito netto dell'FY24 (circa €7,6 miliardi, ≤2x), gli obiettivi dell'FY26 prevedono una traiettoria di deleveraging a €7,0-7,5 miliardi, ovvero 1,6-1,7x EBITDAaL. Questo intervallo non tiene ancora conto di eventuali earnout o della vendita di Sparke, che potrebbero ulteriormente rafforzare il deleveraging di almeno altri €3 miliardi.

Target Sostenibili per il Business Domestico?

Questa domanda affronta direttamente il punto principale della discussione. L'amministratore delegato ha assicurato agli investitori che sono sulla buona strada con l'obiettivo di crescita del 9-10% basato sui progressi trimestrali. Tuttavia, ha avvertito che il primo trimestre potrebbe non essere pienamente rappresentativo a causa degli effetti negativi stagionali, con una performance più forte attesa nella seconda metà dell'anno. Rimane il nostro scetticismo su una crescita così elevata che possa essere raggiunta nell'FY24. Il terzo e quarto trimestre del 2023 potrebbero offrire basi di confronto impegnative, poiché la forte performance dell'EBITDAaL dello scorso anno ha beneficiato di costi energetici e lavorativi più bassi e di aumenti dei prezzi. Il tempo dirà se l'azienda potrà superare questi ostacoli.

La Nostra View

Il contrattempo di ieri ha profondamente scosso il mercato. Al fine di ripristinare la fiducia nell'equity story, e con un occhio all'autoconservazione in termini della loro stessa conferma, nel prossimo futuro il management deve ripensare criticamente il piano, fornendo maggiore chiarezza sulle varie parti in movimento e sulla realizzabilità degli obiettivi annunciati. In attesa di ulteriore chiarezza sulla strategia dell'azienda e prima di rivedere il nostro modello, confermiamo il nostro rating di BUY, soprattutto per motivi di valutazione (€0,9 miliardi di EFCF nell'FY26 implica un rendimento del 18%, o circa il 10% scontato ad oggi) ma anche per l'altissima probabilità di migliorare radicalmente il profilo di leva finanziaria attraverso la monetizzazione di TIM Sparke (100% EV: €0,8 miliardi) e l'earn-out di NetCo (€2,5 miliardi), non inclusi nel BP corrente.