TIM - Analisi Fondamentale

Prossimo evento: Risultati del 3° trimestre l'8 Novembre

La vendita di NetCo: ieri sera, il CDA di TIM ha approvato l'offerta vincolante di KKR per NetCo con una schiacciante maggioranza (11 voti a favore, 3 contro) senza (inaspettatamente) convocare alcuna assemblea consultiva degli azionisti. Crediamo che questa "audace" decisione rifletta l'alto livello di convinzione del CDA sull'attrattiva della proposta di KKR e su solide basi legali sulla base dei pareri degli avvocati.

Offerta di KKR 

L'offerta di KKR valuta NetCo (escludendo Sparkle) a un EV di base di €18,8 miliardi, leggermente superiore alla nostra ipotesi nel nostro SOP (€19,9 miliardi ma includendo €1,4 miliardi per Sparkle). L'offerta potrebbe salire fino a €22 miliardi includendo alcuni aggiustamenti di prezzo e earn-outs: a) fino a €2,5 miliardi in caso di un accordo di consolidamento che coinvolga NetCo e l'introduzione di cambiamenti normativi a beneficio di NetCo, entro 30 mesi dalla chiusura; b) €0,4 miliardi se alcuni incentivi del settore entrano in vigore entro la fine del 2025. Chiusura prevista nell'estate 2024, una volta completate le attività preparatorie (completamento del trasferimento della rete primaria a FiberCop) e dopo il via libera normativo (Antitrust e Golden Power, in particolare).

Il piano di delayering

Infine, il CDA ha dato al CEO il mandato di ricevere un'offerta migliorata per Sparkle (termine prorogato al 5 dicembre) e ha respinto il piano di Merlyn come non in linea con il piano di delayering del Gruppo. €14 miliardi di deleveraging per TIM, possibile altro €1 miliardo da Sparkle. La cessione di NetCo (ex-earnouts) consente a TIM di ridurre il suo debito netto di circa €14 miliardi (dai circa €21 miliardi attuali) al momento della chiusura, dando al Gruppo ServiceCo una solida struttura di capitale e un rapporto debito netto/EBITDA di <2x (dopo il leasing). Nonostante il deterioramento dell'ambiente macroeconomico, questo è un miglioramento rispetto all'obiettivo di delayering presentato al CMD nel luglio 2022.

Reazione di Vivendi e valutazione finale

Come previsto, Vivendi (VIV) ha prontamente reagito dicendo che userà tutti i mezzi legali a sua disposizione per contestare la decisione del CDA di TIM, in quanto priverebbe ciascun azionista del diritto di esprimere la propria opinione all'assemblea degli azionisti, così come il relativo diritto di recesso per gli azionisti dissenzienti. Crediamo che il CDA di TIM abbia preso la decisione giusta in conformità con la normativa attuale (questa è una decisione manageriale: nessun cambiamento previsto allo scopo dell'azienda) sulla base dei vari pareri legali che ha ricevuto, quindi vediamo pochissime possibilità che la vendita di NetCo possa essere contestata o bloccata da un giudice se VIV intraprende un'azione legale.

Valutazione finale e previsioni

Confermiamo la valutazione di ACQUISTO su TIM Ords con un TP di € 0,41/azione, che si basa su una valutazione di € 20 miliardi per NetCo, un minimo in grado di garantire una riduzione strutturale del debito a un livello sostenibile che non include un upside di €0,23/azione da una rivalutazione di ConsumerCo a un "giusto" multiplo di 5x EV/EBITDAaL. Manteniamo una preferenza per le azioni di risparmio (TP a €0,44), che alla cessione di NetCo potrebbero beneficiare di un maggiore appeal speculativo legato alla conversione in azioni ordinarie e al pagamento di due dividendi arretrati per circa €0,33 miliardi grazie alla plusvalenza dalla cessione dell'asset.