TESMEC - Analisi Fondamentale

Risultati 3Q 2023. Rating da Buy a Neutral

Il 3Q di TESMEC ha mostrato tendenze in miglioramento rispetto al 1H, sebbene il debito rimanga alto a causa del capitale circolante (aumento delle scorte). In particolare, i risultati del 3Q23 sono stati migliori del previsto per la redditività, sebbene il debito netto del 9M23 a Eu149mn (stabile QoQ) implichi un aumento di Eu21mn rispetto a dicembre 2022. Le vendite di Eu68.2mn (+3% rispetto alla nostra stima di Eu66mn) sono aumentate del 13% YoY nel 3Q23 rispetto al +11% nel 1H23, guidate da Energy (+30%, in linea con la tendenza del 1H) e Trenchers (+15% rispetto al +3% nel 1H). L'EBITDA di Eu12.3mn (Eu8.7mn previsti) ha registrato un forte margine del 18.1% nel 3Q rispetto al 12.1% nel 1H grazie al mix di vendite, all'assenza di elementi non ricorrenti (-Eu2mn nel 1H) e al recupero dell'impatto dell'inflazione sulla base dei costi.

Debito netto e flusso di cassa

Notiamo che l'EBITDA del 9M23 di Eu27.5mn è aumentato del 6% YoY, recuperando il calo del 19% nel 1H e portando a un leggero utile netto nel 9M23 rispetto alla perdita netta di Eu3mn nel 1H23. Il debito netto a fine settembre di Eu149mn era stabile QoQ e in aumento di Eu21mn su FY22, interamente dovuto a un capitale circolante più elevato (+Eu25mn rispetto a FY22, guidato da scorte e WIP) e flusso di cassa operativo (Eu14mn) che ha compensato il CapEx (Eu12mn).

Aggiornamento della guidance per il FY23

Il management ha aggiornato le previsioni per il 2023 come segue: 1) vendite Eu270/280mn rispetto alle precedenti Eu280/290mn; 2) margine EBITDA confermato nell'intervallo 16.0%/17.0% (estremo inferiore dell'intervallo; la guidance esclude Eu2.0mn di elementi straordinari associati a Trenchers in Australia registrati nel 1H); 3) debito netto di fine anno previsto a Eu135-140mn, cioè inferiore al 9M23 (Eu149mn) ma superiore al FY22 (Eu128mn) rispetto al precedente obiettivo di attestarsi sotto la soglia dei 128mn. 

Durante la call, il management ha spiegato che le prospettive riviste riflettono, tra le altre cose, volumi inferiori di Trenchers in USA/Medio Oriente, lo spostamento al 4Q23/1Q24 di alcuni ordini in Rail e Energy Automation, e lo spostamento dei pagamenti anticipati associati a nuove gare nel business Rail. Il management ha anche espresso fiducia nel migliorare il recupero positivo del margine EBITDA, con obiettivo del 20% nel 4Q rispetto al 18% nel 3Q. Hanno anche mostrato che i covenant (NFP/EBITDA corretto per IFRS16 <3.5x, debito/equity <1.5x) rimangono entro le soglie assumendo l'estremo inferiore dell'intervallo di guidance (NFP/EBITDA 3.46x, debito/equity 1.34x). A livello geografico, l'Italia ha rappresentato il 21% delle vendite del 9M23, l'Europa il 24%, gli Stati Uniti e l'America Centrale il 19%, il Medio Oriente il 15%, Altri il 17%.

Aggiornamento delle stime

A seguito della pubblicazione dei risultati del 9M23 e delle previsioni riviste, abbiamo aggiornato il nostro modello di stime e ridotto le aspettative per il FY23-24e del 5% per le vendite (Eu271mn nel FY23), del 15% per l'EBITDA (Eu40mn nel FY23) e del 60% per l'EPS, con un debito netto ora previsto a Eu138mn rispetto ai precedenti Eu122mn.

Downgrade a Neutrale nonostante i segnali positivi nel 3Q

Abbiamo ridotto il nostro obiettivo di prezzo a Eu0.13 (precedente Eu0.22) basato su un DCF e che implica un EV/EBITDA 2024e di 4.5x (precedente 5.2x) e un P/E di 8.5x (precedente 10.0x). Cambiamo il rating da Buy a Neutral poiché preferiamo assumere un atteggiamento più cauto alla luce del previsto rallentamento macroeconomico. Tesmec è esposta a opportunità di crescita associate a crescenti investimenti in infrastrutture (il Medio Oriente è un'area chiave di sviluppo), sebbene il track record sulla generazione di FCF sia debole.