Stellantis - 2H24 più lento & guidance 2025 debole alimentano i dubbi

Nonostante il warning emesso lo scorso anno, i risultati di STLAM del secondo semestre 2024 sono stati ancora più deboli del previsto, riflettendo un volume, un mix e un prezzo scarsi con una performance sui costi industriali deludente. Una guidance per l'anno fiscale 2025 e un outlook  per il primo semestre deboli  suggeriscono che la pressione al ribasso sulle stime continuerà. In generale, il comunicato rafforza le nostre preoccupazioni sul turnaround: non vediamo un significativo effetto positivo dai lanci di veicoli a causa del segmento di mercato, dell'offerta di propulsori e di un prezzo ancora superiore a quello dei concorrenti, dei livelli di scorte che rimangono gonfi e dei fattori esterni che creano volatilità (regole sulle emissioni dell'UE e dazi americani). Giudizio: NEUTRAL confermato; TP a €13.5 da €14.0 (-4%) su stime più basse.

Analisi

Risultati del secondo semestre 2024: sotto il limite inferiore del range atteso. Con le spedizioni già comunicate a -14% su base annua pari a 2.54 milioni, il secondo semestre 2024 si è chiuso con ricavi di €71.9 miliardi (le nostre/consen. €72.8/71.0 miliardi), -21% su base annua, riflettendo un ARPU europeo più basso sul mix mentre le altre regioni erano in linea (Vol&Mix -19% vs. -18% atteso; prezzo -2%, in linea; ForEx -2%, in linea; altri +2%, in linea). L'EBIT adjusted è stato vicino al break-even a €0.2 miliardi (le nostre/consen. €1.1/1.0 miliardi), -98% su base annua, per un margine dello 0.3% o 5.5% nell'anno fiscale 2024 rispetto a una guidance del 5.5-7.0% (le nostre/consen 6.1%). Guardando al bridge, Vol&Mix è risultato pari a €-6,3 miliardi vs. €-8.6 miliardi atteso, prezzo €-1.8 miliardi vs. €-2.0 miliardi, costi industriali €-1.4 miliardi vs. €+1.8 miliardi (costi fissi più alti e garanzia negli Stati Uniti contro le attese di risparmi sui costi e prezzi degli input inferiori), SG&A/R&D €+0.4 miliardi vs. €+0.1 miliardi e ForEx & Others €-1.0 miliardi vs. €-0.4 miliardi. Il FCF è stato di €-5.7 miliardi (le nostre/consen. €-6.4 miliardi) su un assorbimento di cassa del NWC molto meno negativo, mentre tutti gli altri elementi sono stati più negativi. La liquidità netta si è chiusa a €15 miliardi.

Variazione nelle stime

Target deboli e il secondo semestre hanno trascinato giù la guidance per l'anno fiscale 2025, mettendo pressione sulle stime. Il management si aspetta una "crescita" per i ricavi, un margine EBIT mid-single digit (MSD) e un FCF "positivo". Sebbene manteniamo la nostra stima di ricavi (€163.4 miliardi, ~+4% su base annua), supportata dall'allineamento dei ricavi in Nord America e un mix EU leggermente positivo, la guidance sul margine EBIT MSD è inferiore alle nostre/consen. stime del 6.2%. Crediamo ci sia almeno un downside a high single digit nelle stime, soprattutto considerando che il primo semestre dovrebbe essere debole (margine low single digit) con miglioramenti dai nuovi lanci nel secondo semestre. Sono stati forniti dettagli limitati, ma i volumi positivi dovrebbero essere compensati da un mix negativo (ricavi di EV più alti in Europa a causa della conformità al CO2) e una lieve pressione sui prezzi in Nord America dovuta ai tagli di prezzo del secondo semestre 2024 che proseguono, bilanciati dai risparmi sui costi.

Appunti dalla call. Nel dettaglio:

• La selezione del nuovo CEO è in corso, i candidati sono sia interni che esterni, background di forte leadership, diversità culturale e comprensione della tecnologia, scelta da confermare entro il primo semestre 2025 (l'ex CEO di FCA Manley sarebbe il nostro candidato ideale; attualmente è CEO di Autonation);
• Dazi commerciali nessun cambiamento incluso nella guidance;
• DPS di €0.68 suggerisce una politica di payout applicata all'EPS adjusted (rispetto all'EPS riportato precedente);
• buyback fermato, ma sarà rivalutato nel secondo semestre in base all'evoluzione della situazione;
• un terzo del calo delle 750k spedizioni dell'anno fiscale 2024 è dovuto al de-stocking, il restante ai modelli dismessi e alla scarsa performance commerciale;
• pricing "più competitivo", ma sembra ancora superiore ai concorrenti basandosi su tendenze e parole su base annua;
• le spedizioni saranno guidate ma mantenendo un controllo stretto sui Days Sales Outstanding (i.e. scorte);
• la reportistica trimestrale inizierà dal primo trimestre 2026.