SALCEF: ANALISI FONDAMENTALE

Salcef [SCFG.MI] è un gruppo italiano, tra i principali leader internazionali nei settori della progettazione, costruzione e manutenzione di reti e infrastrutture ferroviarie e metropolitane.

Commento ai dati del primo semestre

Salcef ha chiuso il primo semestre con risultati che hanno compensato l’effetto negativo del Covid-19

Nel secondo trimestre, i ricavi sono cresciuti dell’11,6% su base annua, nel primo semestre del 7,5%, rispettivamente a 82 e 150 milioni di euro. I risultati sono stati trainati dalla ripresa di maggio e di giugno, avvenuta dopo il lockdown. 

Nel primo semestre, la crescita organica netta è stata pari al 2,5%, al netto dell’acquisizione di Coget, avvenuta nel terzo trimestre. 

La divisione principale, denominata Track & Light Civil Works, ha dimostrato una certa resilienza (-4% e +0,5% nel secondo trimestre e nel primo semestre), la divisione Energy & Signalling ha invece beneficiato della crescita di Coget avvenuta nel secondo trimestre (+38%). 

Nel secondo trimestre, la unit Heavy Civil Works (lavori civili pesanti) è crescita di oltre 10 volte, grazie al forte sviluppo del business in Germania. 

Ebitda in crescita

L’Ebitda del secondo trimestre e del primo semestre è stato pari a 19,2 milioni di euro e 36,5  milioni di euro, con un rispettivo rialzo del +26,5% e del +22,1% su base annua. I margini sono stati pari al 23,3% e 24,3% (+2,8% e +2,9% su base annua). L’espansione dei margini riflette l’efficienza operativa e i vantaggi dell’integrazione verticale. Anche la crescita delle attività in Germania ha concorso all’espansione dei margini. 

L’utile netto del secondo trimestre ammonta a 8,2 milioni di euro, 16,4 milioni nel primo semestre, in aumento del 21% e 13% su base annua, escluso un addebito pari a 17,7 milioni (non cash) per il fair value dei warrant. 

La liquidità netta (IFRS) ammonta a 36 milioni di euro, in calo di -13 milioni trimestre su trimestre, e di -11 milioni da inizio anno, sebbene la generazione di cassa del secondo trimestre sia stata positiva (6,4 milioni di euro dopo il pagamento di un dividendo di 16,9 milioni di euro, un riacquisto di azioni proprie di 1,9 milioni di euro e 0,3 milioni di euro di aumento di capitale da esercizio di warrant) e sarebbe sostanzialmente migliore senza l’assorbimento di cassa dovuto al rallentamento di alcuni incassi (22 milioni di euro da RFI a inizio luglio).

Il mercato di riferimento

Le indicazioni sull’andamento del mercato in cui opera Salcef sono positive. Nell’arco del secondo semestre, in Italia saranno indette diverse gare per il periodo 2021-2023 sulla manutenzione ordinaria e straordinaria dei binari (i contratti più importanti per l'azienda) e altre opportunità si presenteranno nel primo trimestre 2021. 

A questo si aggiungono gli ultimi annunci delle FI riguardanti un piano di investimenti da 1,4 miliardi di euro. In Germania, DB prevede di rinnovare circa 1.000 ponti ferroviari all'anno, oltre ai 86 miliardi di euro sono stati stanziati nell’ambito di un piano decennale di investimenti infrastrutturali. 

Le ricerche di società target da acquisire sono ancora in corso negli Stati Uniti e Scandinavia, sebbene le attività abbiano subito rallentamenti nel secondo trimestre. 

Newsfow recente, acquisizione di Delta Railroad

Salcef ha acquisito la società statunitense di infrastrutture ferroviarie Delta Railroad Construction. I dettagli maggiori dell'accordo sono:

- 36,1 milioni di dollari (30,5 milioni di euro) pagati per una quota del 90%;

- i ricavi di Delta Railrowd sono pari a 45,4 milioni, l’Ebitda a 8,7 milioni, con un margine Ebitda pari al 19,3% (dati annualizzati nel periodo tra gennaio 2019 e giugno 2020). La posizione finanziaria netta è neutrale dopo il pagamento del dividendo agli azionisti venditori prima dell'acquisizione. (Il margine EBITDA di Salcef nello stesso periodo era del 23,3%);

- valutazione. Sulla base dei dati per il periodo di riferimento, il rapporto fra valore d’impresa ed Ebitda (EV/Ebitda) risulta pari 4,5 volte (Salcef attualmente scambia a 7,2 volte l’Ebitda 2019, 6,3 volte quello 2020 sulla base dell'ultimo numero di azioni disponibile); 

- potenziale di sinergie. Nessun obiettivo esplicito di sinergia è stato fornito nel comunicato stampa. Tuttavia, alcune potenziali sinergie potrebbero includere la tecnologia e il know-how nel core business di Salcef, la costruzione di materiale rotabile e il materiale da costruzione ferroviaria. 

Cambio delle stime

Basiamo le nostre nuove stime sui nuovi principi contabili IFRS, e questo spiega in parte il cambiamento (l’IFRS incide sulle nostre precedenti stime del -4% sulle vendite, del +5% sull’Ebitda e del +3% sull’utile netto). 

Complessivamente, al netto degli effetti IFRS, le nostre stime riflettono aspettative più ottimistiche a livello di ricavi ed Ebitda (entrambi +1,5% e +1% per il 2020 e il 2021), mentre abbiamo ridotto le nostre previsioni sugli ammortamenti e gli accantonamenti e incluso maggiori oneri finanziari nel 2020. 

Le stime del presente studio non comprendono gli effetti dell’ultima acquisizione.  

Confermiamo il giudizio INTERESSANTE, con target price pari a 13,1 euro, dai 12,9 euro precedenti

La nostra valutazione porta ad un rapporto pari a 9,7 volte il rapporto fra valore d’impresa e Ebit (EV / EBIT) per il 2021, in linea con le valutazioni attuali e storiche dei competitor. 

Nella tabella sottostante le stime storiche (A) e prospettiche (E) elaborate da Intermonte/Sim  

La tabella non include gli effetti dell’ultima acquisizione di Delta Railroad

Supponendo un Ebitda stabile di Delta Railroad (8,7 milioni di dollari), il rialzo della nostra stima di Ebitda 21 sarebbe dell'8,5% a cambi correnti. Nessun dato è stato fornito sull'utile netto. Tenendo conto delle minoranze della società acquisita e del costo (non dichiarato) del finanziamento dell'acquisizione, l'impatto sull'utile netto 2021 potrebbe essere più vicino al 6-7%.

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