RAI WAY - Analisi Fondamentale

I risultati 3Q 2023 

I risultati dei 9 mesi della società sono stati migliori delle previsioni: con una sorpresa dell'1% sull'EBITDA, ma con un debito netto in linea. Osservando la progressione trimestrale, i trend di crescita dei ricavi sono rimaste sostanzialmente stabili QoQ nel 3Q, con il fatturato core a €68mn (3Q: +7.8%, 2Q: +11.5%, 1Q: +12.8%). L’Adj.EBITDA margin è salito al 69.9% nel 3Q (+10.5pp YoY) e al 67.8% nei 9M (+5.1pp YoY, le nostre aspettative 67%) a fronte della maggiore generazione di fatturato e di minori costi legati al significativo calo delle tariffe elettriche (specialmente rispetto al 3Q22), alla riduzione dei consumi energetici e il controllo degli altri OpEx. Malgrado un ulteriore assorbimento di circolante, il RLFCF dei 9M si è attestato a €91.5mn (le nostre aspettative €90.9mn), interamente assorbito dai dividendi (€74mn) e dal CapEx di sviluppo (€19.7mn, in netto calo dai €35mn del FY22 poiché le attività legate al refarming si sono ormai concluse), portando il debito netto quota €134mn (nostra stima €128mn, €105mn a YE22), 0.77x LTM adj. EBITDA.

Guidance FY23 migliorata

i) Crescita dell'Adj.EBITDA adjusted ora attesa su livelli high-teens (basata sulle attuali tariffe elettriche per il 2023) già in linea con le attese (nostra stima +17.7% / consensus +16.9% YoY); b) CapEx ricorrente in linea con l'anno precedente (FY22: €17.4mn); c) CapEx di sviluppo ora atteso al di sotto del livello del 2022 (FY22: €62.8mn).

Feedback dalla conference call

a) Review strategica: Il CdA ha completato una rassegna approfondita dei progetti di sviluppo (che saranno delineati nel nuovo Piano Industriale attualmente in preparazione, presentazione nella prima parte del 2024), confermando il pieno sostegno alla loro esecuzione. b) Consolidamento con EI Towers: nessuna novità di rilievo questo non significa che il dossier sia congelato. La Stampa riferisce oggi che il governo tramite RAI punterebbe ad incassare un dividendo straordinario fino a Eu150m da un merger in carta tra RWAY e EIT, considerando la volontà dell'esecutivo di recuperare risorse, dopo l'abbassamento del canone RAI da Eu90 a Eu70 euro inserito nella Manovra di Bilancio. Il CEO di RWAY ha ribadito l'impegno a fornire aggiornamenti al mercato se ci saranno sviluppi significativi. Il consolidamento con EIT rappresenta un’opportunità di creazione di valore (benefici finanziari e industriali) che si aggiunge a quella delle iniziative strategiche. c) Costi del 4Q: stagionalmente più elevati rispetto al 3Q, in particolare su personale (qualche milione in più, nel 3Q minori costi legati al periodo di ferie estive, atteso aumento delle FTE nel 4Q per la realizzazione dei nuovi servizi), maggiori spese di manutenzione, oltre all’assenza di crediti fiscali sui costi energetici. d) Rifinanziamento: nuovo prestito triennale di importo fino a Eu185mn (di cui Eu101mn già tirati) per estinguere completamente il debito preesistente; tasso di interesse: Euribor (con pavimento a 0) + 1.10%, covenant: ND/EBITDA ≤ 3.0x.

Aggiornamento stime FY23-26

Apportiamo lievi modifiche alle stime di fatturato e miglioriamo di circa l'1% l'Adj.EBITDA: la nostra nuova stima (Eu180mn, +19% YoY) è in linea con la nuova guidance e implica una crescita del circa 17% nel 4Q. Per il FY24, ipotizziamo una crescita del fatturato ancora dell'1% (+Eu3.9mn YoY), parzialmente assorbita da maggiori OpEx (personale e mancanza di crediti fiscali su costi energia) dai costi di start-up legati alle nuove iniziative, prima di includere potenziali efficienze. Infine, abbiamo incorporato maggiori oneri finanziari a seguito del nuovo rifinanziamento e ridotto di circa Eu20mn i Capex di sviluppo per il FY23 portando a un aumento del 2% del RFCF.

Raccomandazione di acquisto confermata; target ancora a €7.0

Il nostro TP di €7.0 riflette un fair value di circa €6.2 dal nostro modello DCF (multiplo implicito di 10x 2023E EV/EBITDA) e un ulteriore upside dalle sinergie con EI Towers (circa €0.5/azione) e dal datacentre Hyperscale (€0.3/azione). RWAY tratta oggi a un multiplo di 8X 2024E EV/EBITDA, a sconto di circa il 40% rispetto ai principali peers, e offre un RFCF yield sul 2024 di >8%. Rimaniamo positivi sul titolo, che continua a beneficiare dell'appeal speculativo da una potenziale fusione con EI Towers. Inoltre, le positive indicazioni della società sui prossimi 3 anni, che confermano un ruolo ancora centrare della TV tradizionale (l'Italia destinata a restare un mercato in gran parte free to air) e guardano ad opportunità strategiche in settori adiacenti (progetto sui datacenter con un IRR unlevered >10%) ci spingono a confermare la visione positiva. In aggiunta, RWAY ha solidi fondamentali (visibilità di lungo periodo dal MSA co RAI, indicizzato al 100% all’inflazione senza cap, ma anche senza floor) e bassi rischi di downside (leva estremamente ridotta), oltre ad offrire un interessante dividend yield (7%).