Pirelli & C - Inizio solido dell'anno; Rischio dazi USA gestibile

PIRC avrebbe dovuto iniziare l'anno con una nota positiva, supportata da numeri sani nel mercato del ricambio High Value e da una solida esecuzione. Rispetto alle aspettative iniziali, l'impatto dei dazi statunitensi sembra più severo dato l'ampliamento delle importazioni da fuori il Nord America (UE e BRL). Tuttavia, vediamo "solo" il rischio di una revisione single digit delle stime. Pertanto, riaffermiamo la nostra visione positiva sul titolo, apprezzando l'esposizione della società a quella che dovrebbe essere una domanda più resiliente dal canale dei ricambi e dai pneumatici High Value in un contesto automobilistico debole. La situazione di corporate governance con il rischio latente di overhang sulla quota del 37% di Sinochem continua a ostacolare la valutazione, poiché il titolo viene scambiato a 6.4x e 9.0x il NTM AE/EBIT e P/E rispettivamente, con uno sconto del 10% rispetto ai pari nonostante fondamentali più solidi. Target Price a €6.8 da €7.2 a causa di un ERP più elevato (€-0.4), stime più basse (€-0.3) parzialmente compensate da un beta leggermente più basso e altri aggiustamenti fini (€+0.3).

Analisi

Anteprima risultati 1Q25: solido inizio dell'anno. Ci aspettiamo un solido inizio anno per PIRC grazie a dati incoraggianti del mercato dei pneumatici. Stimiamo ricavi di €1.74 miliardi, +3% YoY, grazie a prezzo&mix +2.5%, volume +1% (HV in crescita mid single digit) e ForEx -1%; EBIT adjusted di €270 milioni, +3% YoY per un margine del 15.5% (stabile YoY) guidato da prezzo&mix, efficienze e crescita dei volumi, che dovrebbero aver più che compensato l'inflazione dei costi, le difficoltà delle materie prime e il ForEx; debito netto di €2.64 miliardi dopo un cash outflow stagionale netto di €-711 milioni.

Variazione nelle stime

Guidance 2025: ci aspettiamo una lieve revisione a causa dei dazi. A causa dei dazi statunitensi, ci aspettiamo che il management guidi verso, o leggermente sotto, l'estremità inferiore dell'intervallo di guidance pre-dazio. Con le nostre stime attuali già posizionate all'estremità inferiore (EBIT adjusted di ~€1.08 miliardi), vediamo il rischio di una revisione single digit verso ~€1.05 miliardi. Ricordiamo che PIRC ha un’esposizione di ~20% al mercato statunitense, con ~55% soddisfatto attraverso prodotti dal Messico, ~40% dal Brasile e dall'Europa e ~5% da uno stabilimento locale in Georgia. Alla presentazione dei risultati FY24, il management ha indicato che un dazio del 25% sulla produzione messicana potrebbe spingere l'EBIT adjusted all'estremità inferiore dell'intervallo di guidance, con un impatto stimato di ~€30 milioni (dopo mitigazione e azioni sui costi). Mentre la conformità all'USMCA potrebbe ridurre i dazi sulle importazioni messicane, i prodotti dal Brasile e dall'Europa dovrebbero essere influenzati poiché non erano considerati a quel tempo. Per il momento, notiamo una reazione disciplinata dagli operatori, consentendo il passaggio dei costi dei dazi nel mercato statunitense (Goodyear ha annunciato un aumento del prezzo del 4% nonostante una forte presenza locale; Sumitomo ha annunciato un aumento del 25% del prezzo). Ultimo ma non meno importante, resta da vedere se i pneumatici di ricambio saranno soggetti al dazio del 25% "settore auto" o solo al dazio di base.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP a €6.80 da €7.20. Le questioni di corporate governance continuano a gravare sul titolo. Il recente CdA ha votato per 9 a 6 per stipulare che Sinochem non controlla il gruppo, mentre Marco Polo International, il veicolo Sinochem che detiene il 37% del capitale PIRC, si è opposto alla decisione. La decisione è in linea con i rapporti stampa e, sebbene non risolva la questione, è un primo passo per adeguare la governance a conformarsi alle regolamentazioni statunitensi che altrimenti potrebbero compromettere lo sviluppo del Cyber Tire dal 2027 in poi (esposizione attuale zero). Pensiamo che Sinochem si stia dirigendo verso l'uscita, specialmente data l'applicazione del Golden Power, anche se modalità e tempistica rimangono da chiarire. Confidiamo comunque in una soluzione positiva alla luce della fiducia espressa da Camfin attraverso l’aumento significativo della sua partecipazione negli ultimi 24 mesi. Il rischio di overhang sembra ampiamente prezzato, poiché il titolo viene scambiato a uno sconto di ~10% rispetto ai pari nonostante fondamenti più solidi.