Piaggio - Destocking in EU vicino al completamento, APAC in ripresa

I risultati del 4Q24 sono stati inferiori alle previsioni. I ricavi sono stati di €344 milioni (previsti €352 milioni), -8% su base annua, influenzati da crescita negativa del -5% e del -3% rispettivamente nell'ARPU e nei volumi. L'EBITDA è stato di €52 milioni (previsti €54 milioni), -6% su base annua, con un margine del 15.2%, con effetti di prezzo/mix e volume più bassi parzialmente compensati da minori costi centrali. Il reddito netto dell'intero anno 2024 si è chiuso a €67 milioni, -26% su base annua, a causa di un EBIT inferiore e oneri finanziari netti più elevati, ma una aliquota fiscale più bassa. Il debito netto si è chiuso a €534 milioni (previsti €499 milioni), impattato da rimanenze più alte e CapEx. I ricavi per unità sono stati:

• 2W EMEA & Am. (49% del totale) +3%, con volumi +6% suggerendo che il de-stocking sta per concludersi;
• CV India (23%) -14%, volumi -9% a causa da ricavi deboli di EV parzialmente compensati da ICE;
• 2W APAC (17%) -13%, volumi -9% a causa del debole mercato degli scooter premium e de-stocking;
• CV EMEA & Am. (8%) -16%, volumi +29% influenzati dal cambio di modello;
• 2W India (3%) +2%, volume -17% grazie al successo dell'Aprilia RS 457.

Analisi

Outlook 2025: focus sulla crescita dei ricavi ma mantenere i margini si prevede impegnativo. Nel 2025, il management si concentrerà sulla crescita dei ricavi e sulla riduzione del debito netto, ma ha riconosciuto che sarà difficile eguagliare i margini record raggiunti nel 2024. Complessivamente, prevediamo un aumento del +3% su base annua dei ricavi a €1.76 miliardi, EBITDA di €297 milioni, +4% su base annua, con un margine del 16.9% (stabile su base annua), e una riduzione del debito netto a €450 milioni. Ci aspettiamo che la crescita sia guidata da un aumento del +4% nei volumi, principalmente guidato dai 2W in EMEA & Americas e APAC. In EMEA & Americas il de-stocking è quasi completato (-20k nel FY24) e il sell-in e sell-through dovrebbero riallinearsi, mentre l'azienda vede una maggiore domanda in APAC, con la crescita che riprenderà grazie in parte a una rete di concessionari più ampia e una forte pipeline di prodotti. L'India ha iniziato l'anno in modo positivo, ma siamo prudenti a causa dei trend recenti.

Per quanto riguarda i margini, vediamo un EBITDA stabile con la crescita guidata dai volumi. Il debito netto dovrebbe diminuire, beneficiando di un reddito operativo stabile e un miglioramento del NWC (principalmente a causa di un livello di scorte più basso) e minori CapEx, che hanno raggiunto il picco nel 2024, così come l'incasso di sovvenzioni relative allo sviluppo del Porter elettrico (€38 milioni nel FY25/26). In termini di stagionalità, prevediamo che il 1Q rimarrà debole a causa della volatilità nel mercato UE creata dalle nuove normative sulle emissioni (EU5+), con solo un miglioramento graduale in APAC.

Variazione nelle stime

Cambiamento nelle stime. Stiamo aggiornando le nostre stime per riflettere ARPU e volumi inferiori rispetto alla nostra vecchia previsione, con una riduzione dell’~8% dell'EBITDA 2025/26. Il taglio del 19% nel nostro EPS riflette D&A stabili, oneri finanziari netti più elevati e un'aliquota fiscale leggermente inferiore.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP a €2.70 da €2.50. PIA ha concluso un 2024 più difficile del previsto minato da dinamiche deboli del mercato finale, specialmente in APAC e India, e de-stocking in Europa. Mentre questi sviluppi non sono chiaramente positivi a breve termine, crediamo che proteggano l'equity del brand e la redditività in futuro. Anche se i suddetti problemi dovrebbero persistere in parte nel 1Q25, ci aspettiamo un miglioramento dal 2Q determinando una performance positiva del titolo PIA, e quindi confermiamo il nostro rating con un supporto alla valutazione interessante (il titolo è scambiato con uno sconto del 30% rispetto ai multipli medi di NTM a 10 anni). TP a €2.7 dato che le stime inferiori sono compensate dal rolling over della valutazione e dalla minore aliquota fiscale.