PIAGGIO - Analisi Fondamentale

Sintesi - Forte redditività nel 1° trimestre; la crescita riprenderà dalla seconda metà dell'anno

Risultati del 1° trimestre 2024: vendite inferiori, ma margini forti. I guadagni del 1° trimestre sono stati superiori alle aspettative grazie a una maggiore redditività, nonostante le vendite siano state ancora più deboli del previsto. I ricavi sono stati di €428 milioni (rispetto alle nostre/cons. a €463 milioni/460 milioni), in calo del -21% su base annua, gravati da un calo dei volumi del -22% (rispetto al -19% previsto) mentre l'ARPU è aumentato dell'1% (rispetto al +4% previsto, incl. ForEx -1%). Rispetto alle nostre previsioni, la sorpresa negativa è attribuibile all'EMEA (-17% vs. -11% prev.) poiché il de-stocking è stato maggiore del previsto nei veicoli a 2 ruote e il mix è stato negativamente influenzato dai cambi di modello nei veicoli commerciali. L'APAC è stata debole, in calo del -43%, ma in linea con le previsioni. L'EBITDA è stato di €75 milioni (rispetto alle nostre/cons. a €69/70 milioni), in calo del -7% su base annua con un margine del 17,6%, in aumento dal 14,9% nel 1° trimestre 2023. La resilienza dell'EBITDA è stata ottenuta grazie a costi industriali e centrali inferiori, e a un solido prezzo&mix, che ha quasi interamente compensato i volumi inferiori. L'utile netto è stato di €19 milioni, in calo del -22% su base annua a causa di oneri finanziari leggermente superiori e di un'aliquota fiscale più alta. Il debito netto era di €498 milioni rispetto a €434 milioni a fine anno e le nostre/cons. €519/495 milioni poiché un DPO più elevato ha compensato un DOI più alto per evitare potenziali interruzioni dal conflitto del Mar Rosso.

Analisi

Guidance 2024: ricavi sostanzialmente stabili, forte redditività. La direzione prevede di chiudere l'anno con ricavi sostanzialmente stabili (rispetto alle nostre/cons. +3/+2%) mantenendo i margini ai livelli raggiunti negli ultimi mesi (margine EBITDA ~17%). Tutto sommato, se il calo delle vendite è inferiore o uguale al 3%, prevediamo un EBITDA in linea con le attuali previsioni di consenso e stabile su base annua. Il debito netto previsto è di ~€400 milioni rispetto alle nostre/cons. €423/441 milioni. L'APAC mostra segni di stabilizzazione, il confronto dovrebbe facilitarsi dal 2° trimestre e i nuovi lanci di veicoli commerciali nella seconda metà dell'anno dovrebbero sostenere l'EMEA. Notiamo che la direzione sta osservando segni di stabilizzazione in APAC e si aspetta che il mercato riprenda a crescere entro il 3° trimestre. In EMEA la base di confronto sta diventando più facile, e i volumi dovrebbero ora iniziare a seguire più da vicino i numeri di vendita effettiva, suggerendo che il de-stocking è quasi terminato. Per quanto riguarda i veicoli commerciali, i lanci pianificati per la seconda metà dovrebbero supportare una ripresa.

Variazione nelle Stime

Modifica delle stime. Stiamo riducendo le nostre stime per il 2024-26 del -5% a causa di volumi inferiori, principalmente in EMEA, oneri finanziari netti più elevati e D&A, in parte compensati da costi centrali e industriali inferiori. Nel complesso, stiamo assumendo ricavi in calo dell'1,5% data la debole vendita nel 1° trimestre, una ripresa in APAC leggermente più tardiva del previsto e una certa cautela in EMEA a causa del continuo de-stocking, ma assumiamo un margine EBITDA del 17,1% data la strategia di valore su volume e la buona performance sui costi nel 1° trimestre.

La Nostra View

Giudizio INTERESSANTE; target a €3.7. Nonostante la forte redditività, il titolo PIA è quasi piatto da inizio anno (-1%) e viene scambiato a multipli quasi minimi (~4.2x EV/EBITDA e 10x P/E). Attribuiamo ciò a tendenze deboli di volume e ricavi a causa dei morbidi mercati APAC (e sovrastoccaggio nel 2H22/1° trimestre 23) e al de-stocking deliberato in EMEA. Sebbene il 2° trimestre non dovrebbe essere il trimestre per tendenze positive di ricavi, dovrebbe mostrare chiari segni di miglioramento prima che la crescita riprenda nella seconda metà. Confermiamo quindi la nostra visione positiva sul titolo poiché apprezziamo la strategia della direzione di concentrarsi sull'equity del marchio e sulla redditività, inclusi i guadagni di efficienza, come dimostrato dal migliorato margine EBITDA, ora a livelli record. TP a €3.7 da €3.9 sulla base di stime inferiori.

Stime dei principali dati finanziari