PHARMANUTRA - Analisi Fondamentale

Sintesi - Visibilità sul FY24 nonostante la Volatilità Trimestrale

Risultati FY23. I risultati dell'AF23 hanno mostrato un EBITDA molto migliore del previsto, mentre l'utile netto era in linea. I ricavi dell'anno (comunicati a gennaio) hanno raggiunto i €100,2mn, in aumento del 21% su base annua e del 2% superiore alla nostra stima iniziale, grazie ad una delivery molto forte sui mercati esteri (+37,2%, canale di distribuzione indiretto) rispetto all'Italia (+14,8%, vendite dirette) principalmente trainata da Sideral (oltre il 71% dei ricavi del gruppo) mentre Akern ha contribuito circa il 5% dei ricavi netti. Grazie alla forte ripresa nel 4Q, la società si è più che ripresa dal temporaneo calo dei ricavi trimestrali osservati nel 3Q, riprendendo una crescita double digit (1Q: +25,3%, 2Q: 24,7%, 3Q: +6,0%, 4Q: +28,1%). Le nuove attività (USA e Spagna) hanno contribuito marginalmente ai ricavi, mentre i relativi start-up costs (€4,6mn) hanno limitato la crescita dell'EBITDA (+8,7% su base annua) e la redditività (margine del 26,4%, -3pp su base annua). Escludendo i costi di avviamento, il margine EBITDA relativo all'attività ricorrente si è espanso al 30,4% (+1pp su base annua). L'utile netto rettificato è stato di €15,5mn (+2,7% su base annua, nostra stima €15,7mn), escludendo €2,6mn di elementi straordinari relativi alle imposte differite. Il FCFO è stato di €12,1mn, molto più forte del previsto (€7,9mn) grazie al sollievo WKC nel 4Q, ma è stato interamente assorbito dal CapEx (ca. €13,2mn, per lo più per la nuova sede), dividendi (€7,7mn), buybacks (€1,7mn) e l'acquisto di tax receivables (€4,2mn) portando il debito netto a €2,6mn (FY22: PFN positiva per €10,6mn). Proposta DPS a €0,85 (nostra stima €0,81).

Analisi

Tono fiducioso dalla conference call. Il management si ritrova nell’attuale stime di consenso per il FY24, malgrado una certa volatilità nei prossimi trimestri. I ricavi 1Q24 sono infatti previsti in linea con l'1Q23 per effetto delle dinamiche di acquisizione degli ordini dall’estero e del recente cambiamento nelle politiche di gestione delle scorte da parte dal canale distributivo italiano, che ha portato molti grossisti a ridurre i tempi di magazzino dei prodotti da vendere alle farmacie, in risposta ai maggiori costi legati all’inflazione e al rincaro dei tassi d’interesse. L’EBITDA margin è visto in leggera diluzione anno su anno a fronte dei maggiori costi di start-up per le nuove iniziative, come già previsto nel consenso attuale. A livello di pipeline commerciale: (+/-) Sideral ha visto una leggera diminuzione della quota di mercato in Italia al 53.6%, -0.9pp YoY (cambiamento nella politica di gestione delle scorte da parte dei grossisti, concorrenza legata alla presenza di numerosi prodotti sul mercato) ma la continua spinta su R&D dovrebbe supportare la crescita su livelli double digit. (++) Cetilar punta alla posizione #2 di mercato (attualmente #7). (+) Apportal mantiene il proprio posizionamento in un settore in costante crescita. La Cina ha registrato un'impennata dell'attività alla fine del 2023, che dovrebbe continuare anche nel 2024, ma si tratta di un business ancora piccolo e non un game changer per PHN. D'altra parte, essendo il nuovo business in Cina principalmente basato sul commercio elettronico, l'investimento a livello di tempo e che di risorse è minimo per PHN.

Variazione nelle Stime

Aggiornamento stime. Rivediamo la crescita dei ricavi 2024 a circa l'11% (dal precedente 15%), ma alziamo la profittabilità al 25.2% (dal 24.6%; FY23: 26.4%) per riflettere investimenti più graduali nelle nuove iniziative, considerando l’approccio da parte del management sempre più selettivo e orientato ai ritorni commerciali. L’aumento delle D&A (ora pari al 3% dei ricavi) e delle imposte porta ad una riduzione dell'1-2% dell’EPS 2024-26.

La Nostra View

Confermiamo BUY; TP a €79 da €75. I solidi risultati FY23 ci portano a confermare il rating BUY e ad alzare il TP a €79 (da €75) per riflettere una diminuzione di 50 punti base del tasso risk-free (ora al 4%) e il rollover del nostro modello DCF di un anno in avanti. Anche il 2024 si prospetta come anno di transizione, ma riteniamo che il mercato sia pronto a riconsiderare una storia di crescita strutturale e di lungo periodo, qualora già nei prossimi trimestri dovesse emergere maggiore visibilità dalle nuove iniziative. Sulla base delle indicazioni fornite all'Investor Day dello scorso anno, le nuove opportunità di business potrebbero assicurare un'ulteriore layer di crescita sia a livello di fatturato (CAGR 2022-30 +19% vs. +11% organico) che di EBITDA (CAGR +20% vs. 13% organico), che potrebbe tradursi in un massiccio upside di lungo periodo (quantificabile in €90-100/azione in aggiunta al nostro TP). Sul business esistente, invece, PHN ci sembra ben posizionata a confermare gli attuali ritmi di crescita facendo leva su una leadership indiscussa negli integratori di ferro per via orale, ma anche su elevate barriere all'ingresso grazie alla protezione della proprietà intellettuale e all'impegno costante nell’attività di R&D.