Leonardo - In attesa dell'Aggiornamento del Piano. TP aumentato a € 37

Risultati preliminari FY24. Leonardo ha riportato i risultati preliminari per il FY24 (ordini, ricavi, EBITA, FOCF, debito netto) che battono la guidance e superano del 3% il consenso sui ricavi (Eu17.8 miliardi +11% YoY), del 6% sugli ordini (Eu20.9 miliardi +12% YoY) e dell'11% su FOCF (Eu826 milioni +27% YoY). L'EBITA (Eu1525 milioni +13% YoY) è stato del 6% migliore del consenso dopo un cambiamento nella sua definizione che ora esclude voci straordinarie delle JVs strategiche (Eu-73mn nel FY24 e Eu -25mn nel FY23 a causa di TAS). Con la precedente definizione di EBITA, il dato per il FY24 sarebbe stato pari a Eu1,452 milioni, ovvero dell' 1% migliore del consenso.

Analisi

Punti della conference call. Il management ha affermato che la proposta della Commissione UE di attivare la clausola di salvaguardia per gli investimenti nella difesa supporterà una maggiore spesa in Europa (stimiamo >Eu150 miliardi annualmente nel complesso se gli stati membri passano dal 2% del PIL al 3%). Al momento non vedono un'accelerazione degli ordini (ma si aspettano che ciò accada, a partire dai paesi nordici) e hanno sottolineato che Leonardo è posizionato per competere a livello europeo (il 5% di un’ulteriore spesa di Eu150 miliardi è >30% dell’attuale intake annuale di LDO), non solo in Italia. Il management ha inoltre confermato che nei business chiave del gruppo ci vorranno 2-3 anni per convertire gli ordini in produzione (nessun impatto sulle stime 2025-27). Altri commenti specifici dell'azienda saranno forniti con l'approvazione dei risultati completi FY24 e l'aggiornamento del business plan l'11 marzo.

Variazione nelle stime

Aggiornamento del piano in arrivo. A nostro avviso, l'attenzione principale sarà su 1) inclusione della JV con Rheinmetall nella difesa terrestre; 2) partnership strategica con Airbus e Thales nello Spazio mirata a creare un campione europeo simile a quanto fatto nei missili con MBDA. Pensiamo che un accordo abbia una solida ragione industriale e supporto da parte delle aziende coinvolte, ma rimane una questione politica; 3) partnership strategica con Baykar su droni/unmanned, che potrebbe cristallizzare un valore significativo per Leonardo poiché la produzione di droni (prezzi molto più bassi ma che scalano su volumi molto elevati) supporta la ristrutturazione del business aerostructure di Leonardo, che attualmente soffre di volumi di produzione bassi da parte di Boeing. Il Foglio ha recentemente riferito che le forze armate italiane sono pronte a ordinare un lotto iniziale di 1,300 droni TB-2. L'esecuzione della riduzione del debito fornisce flessibilità per aumentare la remunerazione agli azionisti (ad es. buyback) mantenendo spazi per la crescita esterna in Cyber e Spazio.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM; TP alzato a Eu37 (basato su SOP) da €33.0. In attesa del piano, lasciamo invariate le nostre stime ma aumentiamo il nostro TP basato su SOP da Eu33 a Eu37. Questo riflette i prezzi di mercato aggiornati per DRS (Eu5.7 miliardi) e Hensoldt (Eu1.2 miliardi), 25% di MBDA valutato a Eu2.25 miliardi, la divisione Space valutata a Eu1.34 miliardi, e il resto di Leonardo (elicotteri, trainer, elettronica UE, Eurofighter/GCAP, aerostructure/unmanned, e 50% di ATR) a 10.0x 2025-26E EV/EBITA rispetto all'8.0x medio precedente. Leonardo ha un forte posizionamento nell'elettronica della difesa europea e dovrebbe beneficiare di una maggiore spesa rispetto alla soglia attuale della NATO del 2% del PIL, che supporta la visibilità sulla crescita degli utili futura. Nella nostra valutazione SOP, vediamo potenziali upside nello Space (quota di una JV con Airbus e Thales varrebbe più di Eu1.34 miliardi attualmente inclusi nel nostro modello), MBDA (rispetto ai Eu2.25 miliardi attualmente inclusi nel nostro SOP), ristrutturazione delle Aerostructure (perdita di EBITA di Eu150 milioni nel FY24) grazie alle partnership sui droni, e valore dalla JV con Rheinmetall.