LS - Crescita domestica e optionalità estera a supporto del valore

Lemon Sistemi chiude il FY25 con un miglioramento significativo della redditività e il ritorno al break-even, pur con margini inferiori alle attese. La visibilità sul 2026 è elevata grazie al backlog incentivato e al posizionamento sui principali strumenti di supporto pubblico. Le revisioni di stime riflettono un mix di business più qualitativo ma una crescita più prudente nel breve. Nel medio termine, resta intatto il potenziale di espansione, supportato da maggiore scalabilità e recupero dei margini. Confermiamo una view positiva, con ulteriore upside legato allo sviluppo internazionale non riflesso nelle stime, ma parzialmente incluso nella valutazione.

Analisi

FY25: miglioramento operativo, ma margini sotto le attese. I risultati 2025 mostrano un recupero significativo della redditività, con EBITDA positivo (Eu0.8mn) e ritorno al break-even a livello di utile netto, grazie a un miglior mix operativo e alla riduzione dei costi per servizi. Tuttavia, le performance restano inferiori alle nostre stime in termini di marginalità, riflettendo ancora una fase di transizione del modello di business. La PFN risulta invece leggermente migliore delle attese, confermando una struttura finanziaria sotto controllo.

2026: elevata visibilità sui ricavi grazie al backlog incentivato. Guardando al 2026, la società beneficia di una buona visibilità sui ricavi grazie ai contratti già acquisiti e legati a incentivi pubblici (CER, PNRR, MIMIT), con esecuzione concentrata nel 1H. A ciò si aggiunge un contesto favorevole nel segmento autoconsumo e C&I (oltre Eu10mn di nuovi contratti sottoscritti tra aprile e maggio 2026), sostenuto da nuovi bandi (MASE, Agrisolare) e dal crescente utilizzo di sistemi integrati FV + storage. L’espansione commerciale e il rafforzamento della rete distributiva rappresentano ulteriori leve di crescita nel breve termine.

Variazione nelle stime

Revisione stime: mix migliore ma crescita più prudente nel breve. Abbiamo rivisto al rialzo il contributo del B2B grazie ai nuovi contratti acquisiti nell’ultimo periodo, ma ridotto le stime su B2C e Parchi per riflettere la mancata esecuzione degli accordi commerciali con E2E Company Energy e gli effetti più restrittivi del quadro normativo (DL 175/2025). Ne deriva una revisione al ribasso del VdP e dei margini nel 2026-27, pur con un miglioramento qualitativo del mix. Dal 2028, tuttavia, assumiamo un’accelerazione della crescita (+21% YoY) e un recupero della marginalità (EBITDA margin ~23%), grazie alla scalabilità del modello e a maggiori economie di scala.

La view degli analisti

Valutazione: BUY confermato con upside legato anche all’internazionalizzazione. Confermiamo il rating BUY e TP Eu3.50 (che include uno sconto liquidità del 20%), ritenendo che l’attuale valutazione non rifletta pienamente il potenziale di crescita della società. Le nostre stime non includono contributi da iniziative internazionali rilevanti, in particolare il progetto da 450MWp in Guinea Conakry (offerta di Eu45.8mn sul primo lotto da 50MWp), né altre opportunità in Africa Sub-Sahariana. Questi elementi, cui abbiamo attribuito un valore prudenziale di circa EU8mn, rappresentano un significativo upside opzionale rispetto allo scenario base, in un contesto di mercato strutturalmente favorevole alla transizione energetica.