IVECO GROUP - Analisi Fondamentale

Risultati positivi per il FY, CMD e Magirus i tre catalysts

Ci aspettiamo che il 4Q 2023 sia un altro trimestre positivo grazie a una forte politica di prezzi, nonostante il ForEx avverso e un confronto difficile. Prevediamo ricavi di €4,42 miliardi (+3% YoY) e un EBIT rettificato di €245 milioni (+19% YoY, margine del 5,5%), portando l'EBIT rettificato dell'intero anno fiscale 23 a €921 milioni, sopra il consenso di €875 milioni e le previsioni di €870-900 milioni. Il FCF è previsto a €1,2/0,4 miliardi in 4Q/FY23, con il 4Q simile all'anno scorso grazie all'oscillazione stagionale delle scorte e all'attenuazione dei colli di bottiglia presso i carrozzieri. Il contante netto è previsto a €1,91 miliardi includendo la forte svalutazione del peso argentino (impatto di ~€50 milioni).

Un mercato M&HD più morbido nel 2024, compensato dal mix e da un'esposizione più equilibrata rispetto ai concorrenti

Dopo il forte 2023, il mercato EU M&HD dovrebbe ammorbidirsi nel 2024 fino a -10%/-20%, ma evidenziamo che i leader del settore stanno fermamente sostenendo la disciplina commerciale (cioè i prezzi). Consideriamo il potenziale calo dei volumi come ciclico, ma più importantemente crediamo che IVG sia ben posizionata per compensarlo attraverso il mix di prodotti, reso possibile dalla sua nuova gamma lanciata con un miglior TCO, e un'esposizione più equilibrata tra M&HD, LCVs, Buses e Veicoli Speciali rispetto ai concorrenti (~30%, 30%, 15% e 10% delle vendite, Powertrain e Fin.Serv. al 13% e 2%). Prevediamo ricavi di €15,7 miliardi (-1% YoY, di cui -2% ForEx) e un EBIT rettificato di €866 milioni (-6% YoY, un margine del 5,5% contro il 5,8% in FY23E), ben sopra il consenso a €794 milioni.

Magirus: alla ricerca di una partnership azionaria; qualsiasi transazione che valuti Magirus >€0 sarebbe vantaggiosa

IVG ha dichiarato di essere al lavoro per trovare un partner azionario per Magirus, la sua attività di antincendio (ricavi di ~€300 milioni, ma EBIT di -€30-40 milioni) al fine di portare i margini in positivo aumentando la scala dell'attività. Il management si aspetta un accordo entro la metà del 2024, che crediamo potrebbe coinvolgere la creazione di una JV 50/50 in cui i partner condividono le sinergie. Una transazione sarebbe positiva per Iveco poiché il profilo competitivo di Magirus sarebbe rafforzato, e qualsiasi accordo che valuti Magirus sopra zero sarebbe accrescitivo per il nostro SOP (di ~€0,8 per azione se Magirus fosse valutato a ~€70 milioni, o metà del multiplo EV/SALES di Rosenbauer, il suo concorrente più vicino per attività e dimensioni).

CMD: possibile aggiornamento della guidance sui margini

Al Capital Market Day previsto per il 14 marzo, crediamo che IVG alzerà la sua guidance sui margini a breve e medio termine, indicando i precedenti limiti superiori come il nuovo pavimento e lo scenario base rispettivamente. Ci aspettiamo che gli aggiornamenti arrivino alla luce del fatto che rispetto al vecchio piano Iveco può ancora sfruttare le leve del mix e dei servizi, entrambi i quali prevediamo essere liberati dalla nuova gamma di prodotti. Per l'FY24 prevediamo una guidance per un margine >5%, poiché IVG ha raggiunto il vecchio obiettivo del 4-5% un anno prima del previsto grazie a una solida esecuzione in un ambiente favorevole ai prezzi, in parte compensato dall'aumento dell'inflazione dei costi. In tal senso, evidenziamo che la nostra stima del 4,9%, condizionata da una certa cautela sul lato macro, è ben sopra il consenso al 4,4%.

Raccomandazione di OUTPERFORM confermata; prezzo obiettivo a €12,5

Confermiamo la nostra valutazione sul titolo, alzando il nostro TP a €12,5 da €10,1 alla luce di stime più elevate e un SOP rinfrescato. IVG è ben posizionata per consegnare una crescita eccezionale degli utili e un'espansione del margine nell'FY23, capitalizzando su un ambiente favorevole ai prezzi che sta superando l'inflazione dei costi. Mentre nuvole cicliche si profilano sull'FY24, apprezziamo il migliorato profilo di redditività e il lavoro del management per razionalizzare i costi e fornire una gamma di prodotti migliorata che offre un miglior TCO e, in ultima analisi, opportunità sostenibili di mix&prezzo. Risultati positivi di fine anno, la potenziale transazione che coinvolge Magirus e l'aggiornamento della guidance sui margini a breve e medio termine sono i catalizzatori che ci aspettiamo di vedere nei prossimi mesi. A circa 6,9/5,7x NTMA/STMA P/E, il titolo è scambiato con sconti del 40-45% rispetto alla media storica del settore e del 35-40% rispetto ai concorrenti: consideriamo la valutazione relativamente attraente.