INWIT - Analisi Fondamentale

Sintesi - Aggiornamento BP; Vodafone potrebbe uscire dall'Italia

Risultati 4Q23 e aggiornamento BP 2024-26. I numeri FY23 sono in linea con le nostre stime e con il consenso. I target mid-points FY24 sono 1/2% al di sotto del consenso mentre le previsioni per FY26 sono ampiamente coerenti con le precedente. Il consenso per FY26 è in linea con il midpoint della range dei ricavi e con l'estremità inferiore di RFCF, e di conseguenza non ci aspettiamo variazioni sostanziali nei numeri di consenso. Il management si aspetta un CAGR >6% nei nuovi PoPs (+5k nuovi anchor PoPs, +6k OLO PoPs entro il 2026) assumendo meno PoPs OLO (-2k) rispetto al piano precedente (remedy process, FWA). I ricavi dai nuovi servizi sono previsti a >€100m entro il 2026 (rispetto ai >€90mn precedentemente), in linea con la forte execution nel 2023. La remunerazione degli azionisti è stata confermata, con €1.5 di ulteriore flessibilità di bilancio entro il 2026.

Conference Call

Feedback Neutro dalla Conference Call. Nonostante la guidance sul CapEx più alta (€800mn, con picco nel FY24), il management ha ribadito la fiducia nel midpoint nel range RFCF 2026: oltre il 60% dei ricavi è già contrattato, prevalentemente attraverso anchor tenants, con una chiara visibilità su un ulteriore 20%. L'aumento di €150mn di CapEx nell'orizzonte del piano è compensato dalla generazione di EBITDAaL (anche se non migliorata rispetto al BP precedente), poiché la società si aspetta di uscire dal 2026 con EBITDAaL superiore a €200mn rispetto al 2023.

La Possibile Uscita di Vodafone dall'Italia

Valutazione dell'Uscita di Vodafone dall'Italia: Minore Appeal M&A per INWIT?. Il management vede un effetto neutro dall'accordo Vodafone/Fastweb, prima di considerare il potenziale upside da un contesto industriale più sostenibile per investire nella nuova copertura/densificazione 5G. Concordiamo che non ci sono implicazioni dal punto di vista operativo dall'accordo poiché influenzerebbe principalmente il mercato del fisso. Riguardo all'MSA con INWIT, un cambio di ownership in Vodafone Italia non dovrebbe interrompere gli accordi fissati, con Fastweb che assume i T&C di Vodafone. Tuttavia, l'uscita di Vodafone dall'Italia potrebbe danneggiare l'appeal M&A che circonda un acquisto di minoranza e delisting di INWIT da parte di Vantage Towers (JV 50/50 tra Vodafone e KKR). D'altro canto, sebbene rimanga incerto se Ardian e Vantage cercheranno attivamente un nuovo acquirente per INWIT, vediamo un potenziale interesse da parte da US TowerCos che mira all'espansione europea come AMT (già presente in Germania, Francia e Spagna). Nonostante ciò, la visibilità sui futuri sviluppi rimane limitata.

Variazione nelle Stime

Stime Aggiornate: minimi cambiamenti (nonostante CapEx più alto) ma allineati agli obiettivi del BP aggiornato. 

La Nostra View 

Downgrade a NEUTRAL (da BUY); nuovo target price €12.0 (da €15.0). Abbiamo declassato il titolo da BUY a NEUTRAL poiché: 1) il BP aggiornato, nonostante proietti simili CAGR in termini di ricavi, EBITDAaL e Recurring FCF, assume un CapEx di sviluppo più alto di €50mn/anno rispetto al vecchio BP, che è inevitabilmente destinato ad assorbire FCFE ed ad aumentare la leva finanziaria; 2) l'uscita di Vodafone dall'Italia può ridurre la possibilità di un acquisto di minoranza da parte di Vantage Towers nel breve termine. Di conseguenza, abbiamo ridotto il nostro TP basato sul DCF a €12 (da €15.0) rimuovendo il premium speculativo (precedentemente 10%) su un FV ridotto di €12.0 (precedentemente €13.7), come risultato di un rapporto CapEx/ricavi più alto in termini perpetui (dal 6% all'8%) ed un terminal growth rate più basso (dal 2.2% al 2.0%, in linea con un'ipotesi di CPI a lungo termine). I rischi al rialzo possono sorgere dalla flessibilità del bilancio, con fino a €1.5bn di spazio finanziario entro il 2026 (assumendo una leva di 5.0-5.5x rispetto al nostro 4.1x) per pagare dividendi straordinari/proporre un buyback fino a €1.5/azione ed un potenziale re-rating da una riduzione dei tassi di interesse. Al nostro TP, il titolo scambierebbe a 19.1x EV/EBITDAaL 2024E (attualmente 17.6x), al di sotto dei multipli impliciti nelle recenti operazioni di M&A (entrambe le cessioni del CLNX tower portfolio nei paesi nordici e in Irlanda a 24x), ed un rendimento RFCF '26 del 6.6% (ad oggi 7.3%).