Intesa S.Paolo - Attieniti allo Standard, Concentrati sui Fondamentali

Intesa SanPaolo pubblicherà i risultati del primo trimestre del 2025 il 6 maggio. I risultati trimestrali non sono previsti come un elemento chiave per la maggior parte delle banche coinvolte nel consolidamento. ISP è in disparte ma è IL peer di sistema che può fornire un outlook per il settore. Data la sua top line ben bilanciata, con una delle esposizioni più alte ad AM/WM, può essere visto come un benchmark per gli utili operativi da parte di tutte le altre banche, cioè la guidance del 2025. Ci aspettiamo un insieme di dati positivi "net-net" e, oltre a questo, c'è una politica di pay-out molto favorevole agli azionisti che combina una forte politica DPS di cash (70%) e buyback (2 miliardi di euro finora sui numeri del 2024... pensiamo che ce ne sarà di più). Manteniamo la nostra posizione positiva sul titolo, che rimane una scelta chiave tra le banche IT domestiche che copriamo; confermiamo la nostra raccomandazione OUTPERFORM e alziamo il nostro TP a 5.30 euro.

Analisi

Anteprima del primo trimestre del 2025. ISP è atteso riportare risultati solidi, principalmente trainati da una top line resiliente e un ratio costi/ricavi <40%. La top line dovrebbe rimanere piatta sia su base annua che su base trimestrale, incorporando un calo del margine d'interesse causato da tassi più bassi ed effetti di calendario, forti ricavi da commissioni e assicurazioni supportati da un modello di business diversificato, e un contributo significativo dal trading. Gli OpEx si prevede che scenderanno QoQ ma leggermente più alti YoY a causa delle pressioni inflazionistiche e dei rinnovi dei contratti di lavoro, risultando in un C/I ratio del 39.7%. Gli accantonamenti sono previste normalizzarsi, implicando un CoR di circa 30 bps (circa 317 milioni di euro in LLP) più 6 bps in altre disposizioni. Questo scenario porta a un profitto pre-tasse stimato di 3.66 miliardi di euro e un utile netto di 2.4 miliardi di euro.

Capitale e pay-out. Il CET1 Ratio è previsto calare leggermente QoQ con Basel4 netto di generazione di capitale, il che non cambia la storia. Ci aspettiamo che la posizione di capitale "atterri" intorno al 13.2%. La forte generazione di capitale che ci aspettiamo per l'anno (e oltre) darà a ISP margine per ulteriori distribuzioni addizionali. Ora stiamo incorporando un SBB annuale di 2 miliardi di euro nelle nostre stime, che sembrano ragionevoli dato che, per ora, ISP è fuori da ogni match di M&A.

Variazione nelle stime

Cambiamento nelle stime. Abbiamo aggiustato le nostre stime per riflettere un mix leggermente diverso per le voci di P&L, coinvolgendo principalmente un margine d'interesse più basso, che è previsto calare di circa il 6% dal picco del 2024, ma parzialmente compensato da una revisione al rialzo del reddito da commissioni e assicurazioni dovuto alla crescente domanda di asset gestiti, oltre a una performance di trading favorevole spinta da tassi più bassi. I costi del lavoro sono previsti diminuire a seguito delle misure introdotte nel FY24, mentre l'aliquota fiscale annuale è vista in calo. Queste modifiche alterano l'utile netto adjusted di -0.5%, +1.6%, e +3.1% per FY25/26/27 rispettivamente. Come menzionato sopra, incorporiamo anche 2 miliardi di euro di SBB annuale, che ridurrà il NoSh e incrementerà ulteriormente i dati per azione. Di conseguenza, l'EPS aggiustato e il DPS aumentano del +4.3%/+8.8% per FY26/27.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP a €5.30 da €5.0. Dopo aver affinato le nostre stime e aggiornato il rischio di mercato che applichiamo per tutte le aziende che copriamo su Intermonte, vediamo ancora un potenziale rialzo su ISP, poiché la banca è ben attrezzata per qualsiasi scenario, data la sua diversificazione della top line, il suo focus sull'efficienza, e la sua solidità del capitale. Il titolo è negoziato a 1.34/1.32/1.30x i suoi FY25/26/27 TE. Al target, sarebbe negoziato a 1.63/1.61/1.58x.