INTERPUMP - Analisi Fondamentale

Sintesi

Prevediamo che il rallentamento della crescita osservato a partire soprattutto dal 3° trimestre si sia accentuato nel 4° trimestre, con il settore dell'Idraulica che dovrebbe pagare il prezzo di una base di confronto particolarmente difficile (+17,8% di crescita organica nel 4° trimestre del 2022 dopo un già robusto +13,3% nel 4° trimestre del 2021), con un declino organico negativo dell'8,8%. Al contrario, ci aspettiamo che il Water Jetting abbia continuato a mostrare una maggiore resilienza, con una crescita organica ancora positiva di circa il 5%. Nel complesso, ci aspettiamo quindi un fatturato nel 4° trimestre di 520 milioni di euro, in calo del 2,5% su base annua (-5% su base organica), portando così il fatturato annuo a 2.240 milioni di euro, in aumento del 6,4% su base organica, rispetto all'indicazione di una crescita organica ad alta cifra singola per l'anno fornita dal management nelle comunicazioni precedenti.

Margini previsti in calo nel 4° trimestre

Per quanto riguarda i margini, ci aspettiamo una contrazione in entrambe le divisioni, con il calo nell'Idraulica stimato a 2,7 punti percentuali a causa del declino organico e di un mix peggiore, poiché il calo nell'Agricoltura penalizza alcune filiali ad alto margine come Walvoil. La contrazione nel Water Jetting è stimata a 3,7 punti percentuali, principalmente a causa di un mix peggiore (più sistemi, il che significa margini più bassi) e dell'effetto diluitivo delle recenti acquisizioni (in particolare Waikato). Nel complesso, ci aspettiamo quindi un EBITDA di 110 milioni di euro nel 4° trimestre, che dovrebbe portare il totale per l'anno a 535,7 milioni di euro, con il margine in aumento di 0,2 punti percentuali su base annua (il management aveva indicato l'obiettivo di raggiungere la redditività record storica nel 2023, che sarà stato raggiunto se la nostra stima risulterà corretta).

Previsto un buon FCF

Vedremmo la conferma di un'accelerazione nella generazione di cassa come lato positivo della comunicazione, con un FCF previsto di 65 milioni di euro, in grado di portare il debito netto (escluse le opzioni put) a 458,3 milioni di euro, in calo rispetto ai 526 milioni di euro di fine settembre.

Taglio dell'EBITDA

Abbiamo rivisto le nostre stime per incorporare una velocità di uscita più lenta dal 2023 e un inizio del 2024 che si preannuncia ancora impegnativo per il settore dell'Idraulica, che nel 1° trimestre del 2024 si troverà di fronte alla crescita organica del +19,5% vista nel 1° trimestre del 2023 e sarà confrontato nel 2° trimestre del 2024 con una crescita organica del +8,6%. Spostiamo quindi la nostra stima della crescita organica del Gruppo in territorio negativo per il 2024 (-1,6%) e proiettiamo una ripresa a partire dal 2025 (+4,0% org.). Il risultato di questi cambiamenti è un taglio medio all'EBITDA del 5,8% nel periodo di tre anni e dell'8,3% per quanto riguarda l'EPS.

La nostra visione

Sebbene continuiamo a credere che l'azienda sia di alta qualità e ben gestita, pensiamo anche che una revisione al rialzo delle nostre stime e di quelle del consenso sia piuttosto improbabile nel breve termine. Data la mancanza di potenziale di apprezzamento rispetto al nostro target price (invariato poiché le stime più basse sono compensate da un tasso privo di rischio più basso, sceso dal 4,5% al 4,0%), stiamo quindi declassando il titolo ad una visione NEUTRAL. Per tornare a essere più costruttivi sul titolo, a nostro avviso è necessario un'inversione del momentum degli utili o il ritorno di acquisizioni su larga scala. Vediamo quest'ultimo come il rischio maggiore per la nostra raccomandazione alla luce della significativa generazione di cassa prevista nei prossimi anni (rendimento medio del FCF di >300 milioni di euro) e di un debito netto/EBITDA limitato (1,0x alla fine del 2023). In sintesi, degradiamo il titolo da da OUTPERFORM a NEUTRAL, TP rimane a 51,5 Euro.