IGD - Analisi Fondamentale

Sintesi - Non fuori pericolo ancora, ma decisamente merita un'occhiata.

Un titolo in un settore non amato che potrebbe valere la pena di essere esaminato. IGD si sta riprendendo da anni di performance molto negative poiché il settore immobiliare è stato tra i meno amati (covid-19 + tassi int.) e poiché l'azienda ha dovuto affrontare un muro molto ripido di rifinanziamento del debito nel 2023. Tuttavia, la performance operativa del gruppo è rimasta positiva e una serie di azioni hanno messo il gruppo in una posizione in cui non ci sono scadenze significative del debito per i prossimi 36 mesi; sebbene un rimbalzo della redditività possa richiedere più di un trimestre o due, pensiamo che nel medio termine il valore attualmente nascosto possa riemergere e che l'attuale valutazione fornisca un interessante equilibrio rischio-rendimento. Inoltre, la nuova prospettiva portata dal nuovo CEO Roberto Zoia (precedentemente Capo dello Sviluppo e Gestione degli Asset in IGD) e il rinnovato impegno del principale azionista dell'azienda potrebbero essere fattori positivi aggiuntivi, a nostro avviso.

Analisi

Il costo del debito rimane un problema e dovrà essere gestito. Grazie all'accordo concluso lo scorso novembre attraverso il quale IGD ha rifinanziato il bond da 400 milioni di euro in scadenza a novembre 2024 (coupon del 7% e rendimento medio dell'8,5%) e ad altre transazioni di gestione del passivo, ora non ci sono grandi scadenze del debito per i prossimi 3 anni. Ammettiamo che il 2027 rappresenterà un nuovo muro del debito (quasi 600 milioni di euro di debito in scadenza) ma ora la gestione ha tempo per concentrarsi sulla questione esaminando anche potenziali nuove dismissioni (ad es. il portafoglio rumeno e altri asset non core).

...ma la performance operativa rimane solida. Riguardo al portafoglio italiano, nel 2023 gli operatori di centri commerciali hanno visto aumentare il fatturato del +4,3% su base annua e si è registrata una tendenza simile per il numero di visitatori. Le vendite sono aumentate, anche rispetto al 2019 (+6,2%), nonostante il numero di visitatori non si sia completamente ripreso ai livelli pre-pandemia. Gli ancoraggi della vendita al dettaglio alimentare (iper- e supermercati) sono cresciuti rispetto sia al 2022 (+3,9%) che al 2019 (+1,6%). Insieme, queste attività hanno consentito di confermare un alto tasso di occupazione al 95,3%.

Variazione nelle Stime

Il portafoglio immobiliare ora a un rendimento implicito di circa il 12%. Alla fine dell'anno 2023, gli asset immobiliari hanno raggiunto un valore di mercato di 1,97 miliardi di euro, in calo del 5,4% su base annua e da cui devono essere sottratti 250 milioni di euro per recenti dismissioni. Il Rendimento Netto è del 6,0% per il portafoglio italiano (6,4% aggiustato) mentre la cifra per il portafoglio rumeno è del 6,7% (6,9% aggiustato). Tuttavia, ai prezzi di mercato azionario stimiamo un rendimento implicito di circa il 12%. A nostro avviso, il portafoglio è ben gestito e ha visto significativi capex di ristrutturazione negli ultimi anni. Comprendiamo che i contratti esistenti hanno un limitato o nessun ribasso e che il costo complessivo/occupazione si attesta a circa il 12%, un livello ragionevole.

La Nostra View

Passiamo a Giudizio INTERESSANTE (TP Eu2.30) su un migliorato equilibrio rischio-rendimento. Nonostante l'importante quantità di lavoro ancora da fare per abbassare il costo del debito e la bassa visibilità del dividendo per il breve termine, pensiamo che l'attuale valutazione costituisca un interessante punto di ingresso considerando anche il ragionevole leverage di IGD (circa il 44% LTV) e le ragionevoli aspettative di un atterraggio morbido per l'economia europea. La direzione dei tassi di interesse rimane il principale motore ma la nuova gestione sembra molto impegnata con il suo focus sulle dismissioni e sul miglioramento della vacanza (un nuovo piano aziendale è atteso prima della fine dell'anno). Il titolo è attualmente scambiato a 5.4x 1YFWD FFO (vs un minimo storico di 5.0x), uno sconto dell'82% rispetto al suo NAV 1Y Fwd (il record di tutti i tempi è uno sconto dell'85%), ammettiamo una valutazione piuttosto non impegnativa. In caso di assenza di svalutazioni del portafoglio nel 2024 il gruppo potrebbe tornare a pagare dividendi prima di quanto attualmente ci aspettiamo.

Stime dei principali dati finanziari