Fincantieri - Progresso positivo, ma il quadro rimane incompleto

Dopo un rally impressionante negli ultimi 10 mesi, crediamo che ci possa ancora essere del valore non espresso nella valutazione di mercato di Fincantieri, principalmente legato al business sottomarino o all'aumento globale della spesa per la difesa. Tuttavia, lo sviluppo nel mix degli ordini nel 1Q25 non è stato molto entusiasmante, con la maggior parte dei nuovi ordini provenienti dal segmento Crociere e l'assenza di ordini navali significativi, escludendo le PPA della Marina indonesiana alla fine del 2024. Nel frattempo, i ricavi delle crociere sono risultati superiori a €1 miliardo nel 1Q, il che, data la stagionalità, potrebbe indicare una deviazione dall'obiettivo del Piano di mantenere stabili i ricavi annui in questa divisione che diluisce i margini. Trasformare le opportunità crescenti nella difesa in ricavi sembra una prospettiva a medio-lungo termine, introducendo incertezza su qualsiasi aumento delle stime. Le nostre proiezioni, che sono già al di sopra degli obiettivi FY25, non offrono upside rispetto al prezzo del titolo. Pertanto, crediamo che la valutazione attuale rifletta adeguatamente le prospettive a breve/medio termine di FCT.

Analisi

I risultati del 1Q25 sono stati in linea con le aspettative - il mix di ordini non molto entusiasmante. I risultati di Fincantieri sono stati complessivamente in linea con le aspettative. Una gestione efficace del NWC ha portato a una NFP di €1,608 milioni (2.8x LTM EBITDA) rispetto a €1,668 milioni a fine anno 24. La redditività è stata in linea, con un EBITDA di €154 milioni, con un margine del 6.5%. L'impressionante intake ordini di €11.7 miliardi ha presentato un mix poco entusiasmante, con quasi il 90% stimato nel segmento Crociere, mentre la crescita del 40% annuo dei ricavi da Shipbuilding è stata supportata dalla prima vendita dell'unità PPA alla Marina indonesiana.

La guidance del 2025 è confermata… ma appare ancora conservativa. Riteniamo che il management abbia adottato un approccio conservativo nel fornire e ribadire la guidance FY25 sui ricavi (~€9 miliardi, visti come un minimo), margine EBITDA (>7%, con stime già intorno al 7,2%) e NFP/EBITDA (previsione a 3.3x, anche considerata un minimo). Basandoci sulla recente performance dell'azienda, specialmente nel 1Q25, e sulla redditività incrementale della divisione sottomarina, insieme a una gestione efficace del capitale circolante, riteniamo che ricavi e margini siano sulla buona strada per superare la guidance. Per quanto riguarda il rapporto NFP/EBITDA, prevediamo che possa scendere sotto 3.1x, portando possibilmente a una NFP intorno o sotto i €2 miliardi entro fine anno 25. Inoltre, crediamo ancora che la guidance sull'utile netto rafforzi l'aspettativa di una reintroduzione della remunerazione degli azionisti a partire dal prossimo anno.

Variazione nelle stime

Modifica nelle stime per includere la Divisione Sottomarina. Confermiamo le stime FY25/26/27 che, considerando la guidance conservativa FY25, sono già leggermente superiori agli obiettivi pubblicati. Stiamo rimescolando i nostri ricavi, EBITDA, backlog e intake ordini 2025/26/27 per includere esplicitamente indicazioni per la nuova divisione Sottomarina nel nostro modello. In attesa di indicazioni più precise sul contributo di quella divisione durante il "deep dive" CMD dedicato (il 19 maggio), attualmente stimiamo ~€500 milioni di ricavi per il FY25, un margine EBITDA di ~20% e un backlog di fine anno 25 di ~€2.6 miliardi.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRALE confermato; TP a €11.2 (da €11.0). La nostra valutazione aggiornata, basata sulla semplice media di una somma delle parti e di un multiplo storico EV/EBITDA, porta a un fair value di €11.2. Stiamo adeguando di conseguenza il nostro TP e, dato il limitato potenziale di downside rispetto al prezzo attuale delle azioni, confermiamo la nostra raccomandazione NEUTRALE. Continueremo a monitorare ulteriori sviluppi e siamo pronti a prendere una posizione più positiva se vediamo un miglioramento nel mix degli ordini, con un peso prospettico maggiore del segmento difesa sui ricavi totali.