FERRAGAMO - Analisi Fondamentale

Sintesi - Margini beneficiano da minori OpEx, Ricavi ancora volatili

I margini superano le aspettative grazie a minori OpEx. Il 25 gennaio il gruppo aveva svelato i ricavi del 4Q23 di 312,1 milioni di euro, in calo del 5,7% su base annua (-6,0% a cambi costanti). Il margine lordo del 2H23è stato in linea con le nostre previsioni e pari a 73,0%, segnando un miglioramento di 90bp (era +40bp nel 1H23). L'EBIT del 2H23 è stato di 25,0 milioni di euro, in calo del 23% su base annua ma 4,4 milioni di euro meglio del previsto, principalmente grazie a spese di marketing leggermente inferiori (9,3% sulle vendite nel 2H23 vs. 9,8% nel 2H22) ma anche grazie a minori costi G&A (in calo di 18 milioni di euro su base annua a 67 milioni di euro). Durante la call, il management ha spiegato che questa riduzione è stata favorita anche da circa 10 milioni di euro di oneri non ricorrenti che avevano gonfiato la cifra del 2H22. Il risultato netto del 2H23 è ammontato a 3,6 milioni di euro, leggermente meglio del previsto dopo un'aliquota fiscale più alta del previsto (42% nell'FY23). Infine, la liquidità netta escludendo l'IFRS16 si è attestata a 224,4 milioni di euro, inferiore alle attese: il flusso di cassa annuale è stato negativo per 70 milioni di euro gravato dall'assorbimento del capitale circolante (37 milioni di euro) e da un forte aumento degli investimenti in CapEx (+28% su base annua). Come promemoria, nel 2H23 il gruppo ha sostenuto un esborso di cassa di 39 milioni di euro per l'acquisizione delle quote di minoranza nelle tre joint venture della Greater China.

La View del Management

Durante la call, il management ha spiegato che il canale Retail è stato influenzato da un effetto spazio negativo dell'1,5% nell'FY23 a seguito di 15 chiusure nette di negozi ritenuti non strategici. Un numero simile di chiusure nette è pianificato nel 2024. In termini di prezzi, nuovi aumenti non sono considerati nel 2024. L'attuale andamento del business è ancora volatile, con un gennaio debole, specialmente in Asia e negli Stati Uniti, mentre febbraio è stato migliore (effetto calendario positivo legato al Capodanno Cinese), anche grazie ad una ripresa in Europa e negli Stati Uniti. Nel febbraio 2024 le vendite retail sono state sostanzialmente in linea con febbraio 2023. Il margine lordo del FY24 dovrebbe stabilizzarsi al livello del 2023, ritenuto piuttosto soddisfacente. In termini di OpEx, Ferragamo rimarrà disciplinata sui costi G&A (previsti in leggero aumento su base annua) mentre le spese di comunicazione dovrebbero rimanere simili al livello del 2H23.

Il nuovo format di negozio ha fatto il suo debutto nel Women’s Store di Milano, aperto durante la Settimana della Moda. La reazione è stata estremamente incoraggiante. Il management è fiducioso di aver trovato la giusta direzione. Nel 2024, ci sono piani per rinnovare circa 20 negozi secondo il nuovo format.

Variazione nelle Stime

In questo report limiamo le nostre previsioni di ricavi per il 2024/25 dell'1%, mentre assumiamo una spesa di marketing più graduale, quindi stiamo leggermente aumentando il nostro margine EBIT del 2024 (+20bp) ma riducendo leggermente il margine EBIT del 2025 (-10bp). Sotto l'EBIT, stiamo assumendo un'aliquota fiscale più alta (33% e 32% nel 2024 e 2025) prima di tornare alla nostra precedente ipotesi del 30% nel 2026.

La Nostra View

Rimaniamo NEUTRAL sul titolo in attesa di una maggiore visibilità sulla ripresa dei ricavi, che deve ancora materializzarsi (le vendite del 1Q24 dovrebbero continuare a mostrare un trend in calo). La società menziona segnali positivi, ma senza fornire indicazioni chiare al mercato. Il nostro target price riflette un piccolo cambiamento nel valore fondamentale (da 10,9 euro a 11,3 euro) ma alziamo il peso di uno scenario speculativo (in cui valutiamo la società a 22,5 euro per azione) dal 10% al 20% per riflettere meglio la speculazione su un possibile takeover, che rappresenta il principale rischio per la nostra visione cauta sul titolo. La prossima AGM del 23 aprile 2024 sarà anche chiamata a rinnovare il mandato del CdA: l'attuale top management è previsto essere confermato.