CY4GATE - Analisi Fondamentale

Sintesi - Forensic Market più debole; Target FY24 Confermati, focus sulla pipeline

Ricavi diminuiti YoY a causa di un debole forensic market. CY4GATE ha riportato i risultati del 1H con ricavi di €31.1mn, in calo del 9% YoY (a €34.1mn nel 1H23). Il calo, soprattutto nel 2Q (€16.5mn, -16% YoY), è stato dovuto a un rallentamento del mercato forense estero; il mercato domestico e il segmento della cybersecurity sono stati più resilienti. L'EBITDA ha raggiunto €2.4mn nel 1H (break-even nel 1Q), con una struttura dei costi stabile. La NFP è leggermente peggiorata a -€19mn, in calo da -€17mn nel 1Q.

Analisi

Feedback dalla conference call. Poiché il business forense internazionale è un business ad alto margine, la redditività è risultata inferiore alle aspettative, con i clienti che hanno temporaneamente ritardato gli acquisti. Maggiore resilienza è stata riscontrata nel mercato della sicurezza domestica e delle forze dell'ordine, dove la domanda di dispositivi elettronici utilizzati per l'acquisizione dei dati è aumentata significativamente. Infatti, considerando lo stesso budget allocato dalle procure, la quota di mercato di CY4 è aumentata YoY. Guardando alle dinamiche di cashflow, il trend dei crediti commerciali è migliorato nel 1H, principalmente grazie al consolidamento di XTN (che opera su NWC negativo) e ai migliori termini di pagamento nel settore della difesa, sebbene l'esposizione verso la pubblica amministrazione italiana sia rimasta alta (a €30mn, in aumento da €26mn alla fine del 23YE). C'è stato un rilascio positivo da XTN, che ha chiuso il 1H con ricavi in aumento del +20% e un aumento più che proporzionale dell'EBITDA, guidato dal modello di business altamente scalabile.

Guidance sui ricavi FY24 confermata. Secondo il management, la pipeline commerciale di CY4 rimane promettente e diversificata ma ancora soggetta a forte stagionalità, con un impatto più forte come di consueto previsto nel 4Q. Tuttavia, nonostante il trend negativo nel 1H, la società ha confermato la propria guidance sui ricavi FY24 a €84mn-€90mn, con €64mn-€67mn garantiti da backlog e ricavi ricorrenti, mentre il resto (€20mn-€23mn) previsto materializzarsi dalla conversione della pipeline di €122mn; mentre la visibilità resta migliore nel settore della difesa e sui clienti corporate, il 60%-70% della pipeline coinvolge attività sul mercato forense internazionale, dove le condizioni di mercato sono ancora difficili. L'Adj. EBITDA margin è ora attesa al 25%, sul limite inferiore della guidance, con un processo di ottimizzazione dettato da un taglio costi che si prevede continueranno nel 2H. Il debito netto è previsto stabile intorno a €19 milioni.

Variazione nelle Stime

Le nostre stime al limite inferiore della guidance. Basandoci sui messaggi qualitativi dalla conference call, abbiamo spostato le nostre stime sui ricavi 2024 al limite inferiore della guidance, assumendo un margine del 25%, che chiaramente incorpora un mix di ricavi diverso più orientato verso business a basso margine (minore contributo in manito forense). Questo comporterebbe una revisione del -18% all'Adj. EBITDA, mentre maggiori oneri finanziari hanno comportato taglio dell'EPS più significativo.

La Nostra View

TP da €8.70 a €7.0. Spostiamo il nostro TP a €7,0 (da €8,70), a seguito del cambiamento nelle stime, ora calcolato applicando un multiplo EV/EBITDA di 9x sul 24E, riflettendo la visibilità limitata sulla conversione della pipeline a breve termine, e un 2H implicito, che rimane sfidante. Ci aspettiamo che il titolo si rivaluti non appena l'esecuzione delle stime di consenso diventerà più prevedibile. Inoltre, l'annuncio di nuovi contratti su larga scala potrebbe innescare un interesse più costruttivo sul titolo.

Stime dei principali dati finanziari