Carel Industries - Un leader in HVAC/R con una solida crescita a LT

Iniziamo la copertura su CRL con una valutazione NEUTRAL e un TP a €20 p/s, ottenuto come la media semplice di un modello DCF e una valutazione basata su multipli medi a 3 anni. Anche se riconosciamo il forte track record dell'azienda di crescita organica, il solido 'management', e delle opportunità di crescita interessanti a lungo termine nonostante le recenti battute d'arresto, rerating delle azioni (EPS 24E in calo del 30% YoY rispetto al prezzo di mercato in calo ~10% da gennaio '24) sembra già includere un potenziale rimbalzo a medio/lungo termine. Il nostro modello adotta una posizione più conservativa rispetto alle stime del consenso, prevedendo una ripresa più graduale. Sebbene la domanda di data center sia prevista rimanere robusta, la visibilità su un potenziale rimbalzo nei settori residenziale e commerciale, in particolare in Europa, rimane limitata.

Analisi

Un leader nel HVAC/Refrigeration. Con €650 milioni di ricavi, €137 milioni di EBITDA (margine del 21%) e €71 milioni di utile netto (FY23), CRL è leader nelle soluzioni di controllo avanzate ed efficienti dal punto di vista energetico per i mercati della HVAC e della refrigerazione. Gestendo 15 siti produttivi a livello globale e impiegando oltre 2,600 persone, CRL investe ~5% dei ricavi in R&D, guidando l'innovazione attraverso sei maggiori centri. CRL si concentra su nicchie di mercato, e gode di una quota di mercato del 40% sui chillers, 60% nelle unità rooftop e 42% nei CRAC per applicazioni nei data center. A differenza dei concorrenti, il modello di business unico di CRL combina personalizzazione, scala e innovazione, offrendo soluzioni integrate superiori a quelle di OEM, produttori ad alto volume e concorrenti a basso costo.

Una storia di crescita impressionante. Negli ultimi 10 anni, CRL ha registrato una crescita annuale a due cifre, frutto di espansione organica e M&A; calcoliamo che nel periodo 2017-23, la crescita organica abbia contribuito c.62% all'espansione del business (€250 milioni, ~11% in media all'anno), mentre il restante 38% (€150 milioni) sia venuto dall'integrazione di nove acquisizioni in Italia e all'estero. CRL ha mantenuto una redditività costante (un margine EBITDA di circa 20%) e ha generato un buon flusso di cassa, con OpCF pari a c.65% dell'EBITDA in media.

Variazione nelle stime

Il 2024 è un anno di transizione. Il settore delle Pompa di Calore (13% del rev. in FY23) ha registrato un calo del 70% YoY nei primi nove mesi del 2024, a causa di una domanda di mercato più debole e del significativo destocking dei clienti, anche dovuto alla riduzione degli incentivi all'acquisto. L'HVAC commerciale, il maggiore driver di entrate (30% del rev.), ha registrato un calo YoY (in calo a una sola cifra media), ancora penalizzato da tassi di interesse elevati. Al contrario, l'HVAC industriale (~20-25% del rev) ha mostrato una maggiore resilienza, supportato da una forte performance e un solido backlog nella divisione data center (contributo a bassa media percentuale). La refrigerazione (27% del rev) ha anche subito cali a doppia cifra fino ad agosto, ma ha mostrato segni di ripresa a partire da settembre, sebbene in un ambiente altamente volatile. Geograficamente, mentre il ciclo di investimenti in EMEA è in pausa, il mercato statunitense ha continuato a crescere, alimentato da iniziative di efficienza energetica e dall'adozione di refrigeranti naturali.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL; TP a €20.00. La domanda è vista in ripresa, ma la visibilità è ancora bassa. Passando alle nostre proiezioni 25E-27E, ci aspettiamo che i ricavi crescano high single digit per anno, caratterizzati da un ritmo più veloce negli Stati Uniti guidato da una domanda resiliente per data center e soluzioni efficienti dal punto di vista energetico, mentre ci aspettiamo un incremento più lento in tutta Europa. L'HVAC industriale è destinato a fornire una performance positiva, mentre i cambiamenti normativi a favore dei refrigeranti CO2 e propano dovrebbero stimolare il business della refrigerazione. Per quanto riguarda la redditività, assumiamo che il margine EBITDA si riprenda fino a ~21% entro il 2027E; sul flusso di cassa, un leggero miglioramento in NWC/entrate, insieme a CapEx stabili al ~5% delle entrate, dovrebbe portare a un FCF di €60 milioni all'anno in media, secondo le nostre stime. Le nostre ipotesi (al di sotto del consenso di mercato) incorporano un rimbalzo di mercato più moderato.