BREMBO - ANALISI FONDAMENTALE

Prossimi risultati pubblicati il 27 luglio

Nell'assemblea straordinaria convocata per il 27 luglio, BRE proporrà il trasferimento della sede legale nei Paesi Bassi per fornire ai soci un meccanismo di voto rinforzato (1 voto aggiuntivo per ogni anno di proprietà ininterrotta dopo il trasferimento, fino a un massimo di 9). La mossa mira a fornire una maggiore flessibilità nella ricerca di opportunità di fusione e acquisizione, che potrebbero comportare l'emissione di nuove azioni. Una ricompensa speciale è prevista per gli azionisti esistenti che già godono di diritti di voto doppi, il che significa che il signor Bombassei avrebbe circa il 79% dei diritti di voto (escluse le azioni di tesoreria) rispetto al 71,2% attuale. Il processo dovrebbe essere completato entro la fine del 2023.

La strategia di fusioni e acquisizioni di BRE

La partecipazione del 6% acquisita in PIRC, l'ambizione di esplorare potenziali aree di sviluppo comuni con Camfin, il cambiamento nell'articolo di associazione di BRE approvato nel 2021 per ampliare lo scopo aziendale di BRE (ora incluso anche pneumatici, tra gli altri elementi) e il raffreddamento di ogni interesse nel perseguire un accordo nel settore dell'aviazione o dell'elettronica puntano chiaramente a PIRC come candidato ideale per l'accordo trasformativo che BRE sta cercando. Il trasferimento nei Paesi Bassi è fondamentale per Bombassei, poiché manterrebbe il controllo anche con una partecipazione diluita. Il cambiamento nello scopo aziendale esclude il diritto di recesso in caso di fusione con PIRC.

La combinazione BRE+PIRC

La fusione BRE+PIRC creerebbe un'azienda con ricavi pro forma del 2024 di 11,2 miliardi di euro, EBITDA di 2,2 miliardi di euro (margine del 20%), EBIT di 1,5 miliardi di euro (margine del 13%) e un debito netto di 2,0 miliardi di euro (1,0x debito netto/EBITDA). Le ragioni principali potrebbero essere la creazione di un campione nazionale di fornitori di auto pronti ad agire come consolidatori del settore e l'integrazione di prodotti più ampia. Tuttavia, ci saranno impatti sul business attuale.

Allo stato attuale, siamo scettici sulla potenziale creazione di valore da un tale accordo: i) dal punto di vista aziendale, poiché riteniamo che le sinergie potenziali sarebbero limitate in questa fase; ii) le potenzialità di fusione e acquisizione migliorerebbero, ma i termini dell'accordo avranno un ruolo chiave; iii) potrebbe essere applicato uno sconto in caso di mantenimento di azioni.

Termini dell'accordo di fusione

Assumendo che la fusione vada a buon fine, riteniamo che la condizione chiave dell'accordo sia un premio pari circa al 20% per gli azionisti di PIRC (parte in contanti e parte in azioni dati la dimensione e la natura dell'accordo) in cambio del controllo da parte del signor Bombassei (grazie ai diritti di voto aumentati). In questo scenario, l'accordo potrebbe prevedere un dividendo speciale di 1,0 euro per azione per gli azionisti di PIRC e un rapporto di scambio di 0,396 (la partecipazione post-fusione di PIRC sarebbe del 55%, ma il signor Bombassei avrebbe il 52% dei diritti di voto). Allo stesso tempo, la partecipazione di Sinochem sarebbe ridotta a circa il 20% (rispetto al 37% attuale), facilitando un'uscita più semplice.

Valutazione

Analizziamo le potenziali conseguenze della proposta di BRE di trasferire la sede legale nei Paesi Bassi per fornire ai soci un meccanismo di voto rinforzato da sfruttare in operazioni di fusione e acquisizione. Abbiamo trovato cinque elementi chiave che indicano chiaramente PIRC come candidato per l'accordo trasformativo che BRE sta cercando. Tuttavia, siamo scettici sul potenziale di creazione di valore a breve termine di tale accordo dal punto di vista aziendale e di valutazione e troviamo relativamente debole la giustificazione per i soci di minoranza. Inoltre, ci aspettiamo che qualsiasi accordo offra un premio agli azionisti di PIRC, poiché essi cedono fondamentalmente il controllo al principale azionista di BRE.

Al momento non stiamo includendo alcuno sconto nel nostro target price, ma ribadiamo la nostra valutazione sottoperformante in base a un titolo che sta negoziando ai livelli pre-Covid, mentre:

• il ROCE è ben al di sotto e non si prevede che torni ai livelli pre-Covid;
• la sovraesposizione all'industria è destinata a diminuire man mano che la composizione della produzione si normalizza;
• ci sono incertezze legate alla situazione di PIRC.