Bper - Integrazione fluida, rendimenti solidi.

Ieri BPER ha pubblicato i risultati del 3Q25, i primi a includere il contributo di BPSO; i risultati sono stati superiori alle stime grazie a una superiore top-line positiva trainata da trend resilienti per NII e trend forti per le commissioni sia per BPER che BPSO. Il management ha sottolineato che l’integrazione sta procedendo come previsto e ha confermato le sinergie attese (dicendo che quando è stata acquisita CARIGE, le sinergie hanno superato le aspettative) e i costi una tantum. Si è anche detto che una decisione su un potenziale aumento della payout ratio e sul SBB arriverà se e quando consentito dalla generazione di capitale—a nostro avviso, al momento del rilascio del Business Plan a giugno/luglio 2026. Restiamo fortemente positivi sul titolo data la prevista traiettoria di crescita e la generosa remunerazione, e alziamo il nostro TP a €12.5 alla luce di un minor NoSh, minor tasso risk-free e il cambiamento nelle stime.

Analisi

I risultati del 3Q25 sono stati più forti del previsto, riflettendo una solida performance operativa sia per BPER che BPSO. Il superamento della top-line è stato organico, guidato da un NII più alto, supportato dalla crescita dei volumi commerciali e dal contributo della replica di portafoglio che ha compensato la pressione sui margini, e da maggiori ricavi da commissioni, in particolare nel Wealth Management e nella bancassicurazione. Nonostante un calo QoQ del NII dello 0.9% per BPER e del 4.4% per BPSO, i ricavi da commissioni sono aumentati rispettivamente dell'1.4% e del 3.9%. Gli OpEx sono stati inferiori alle previsioni (il management ha fornito segnali incoraggianti sull'integrazione di BPSO) e, di conseguenza, l'utile operativo ha superato le aspettative dell'11.6%. Nei dati below the line, un modesto miglioramento nella cost of risk è stato parzialmente compensato da maggiori accantonamenti. Complessivamente, l'utile netto è stato superiore alle stime di circa il 16%, con una positiva sorpresa nel CET1 ratio (15.12%, +56bps A/E).

Variazione nelle stime

Cambio nelle stime. Il NII del FY25 è stato rivisto al rialzo dopo un solido 3Q25, suggerendo una resilienza anche nel 4Q, e le proiezioni dei ricavi da commissioni sono state anch'esse aumentate, sostenute dal momentum positivo nel wealth management, nella bancassicurazione e nei servizi bancari. Le aspettative di reddito da trading sono state ridotte, poiché BPER potrebbe dare priorità al reddito da interessi rispetto alle plusvalenze. Le cifre del top-line per FY26/27 rimangono invariate. Gli OpEx per il FY25 sono stati adeguati, portando a un aumento del 5.7% dell'utile operativo. Nei dati below the line, la CoR e gli accantonamenti sono stati rivisti al ribasso per l'intero periodo di previsione. Questi aggiornamenti si traducono in revisioni al rialzo dell'utile netto adjusted del +12.6%/+2.8%/+2.7% per il FY25/26/27. Viene mantenuta l'ipotesi di un più alto payout ratio per FY26 (dal 75% all’80%), e è stato considerato un programma di  share buyback annuale di €700 milioni per il 2026/2028, che ci si aspetta venga proposto con il nuovo business plan a giugno/luglio 2026. Le stime già incorporano la fusione con BPSO con il rapporto proposto di 1.45x, assumendo che non ci sia da pagare minoranze nel 2026.

Deployment del capitale. Recentemente BPER ha acquisito un’esposizione sintetica sul 9.9% del proprio capitale, bloccando di fatto il prezzo delle azioni a €9.98 per qualsiasi potenziale futuro SBB, cosa che consideriamo molto positiva poiché potrebbe ridurre il numero di azioni e aumentare i dati per azione. Come già evidenziato, ora includiamo il SBB nelle nostre stime, implicando un minor conteggio futuro delle azioni.

La view degli analisti

Valutazione: valutiamo BPER con un P/TE implicito nel GGM. Considerando il cambiamento nelle stime, la riduzione del tasso risk-free di 50 bps e il minore numero di azioni dovuto al presunto share buyback program, aumentiamo il target price a €12.5 per azione. Il titolo è quotato a 1.45/1.43/1.45x i suoi TEps per FY25/26/27, al target: 1.75/1.73/1.76x.