BPER - Analisi Fondamentale

Sintesi - Ultimo ma non meno importante... un altro DPS top-up

I risultati del 6 novembre 2024 mostrano che BPER è sulla strada giusta per garantire una politica di payout più ricca, allineandosi con la maggior parte delle altre banche del FTSE-MIB: benvenuti alla festa! Il nuovo management sta fondamentalmente spingendo per un payout ratio del 75% (rendimento cumulativo a 3 anni del 40%) in contanti. Con un occhio al consolidamento del mercato bancario, il P/T-NAV di BPER assume ora una tonalità più significativa, con potenziali obiettivi che ora scambiano a livelli più bassi, rendendo il titolo BPER una proposta più attraente in un accordo. Abbiamo recentemente aumentato la politica di payout al 75% entro il 2027... ma non siamo andati abbastanza lontano. Ora stiamo alzando ulteriormente l'asticella dopo la presentazione del piano aziendale per proiettare un payout medio del 75% per il 2025-2027. Il titolo sembra costoso rispetto ai pari, soprattutto considerando il rischio di esecuzione: passare da NII a Net fees non è facile. Pertanto, manteniamo la nostra posizione NEUTRALE. TP a € 6,3/s.

Analisi

Payout. In linea con il nuovo mantra delle banche italiane, BPER rimane ricca di capitale, e il nuovo piano aziendale suggerisce, come abbiamo già parzialmente evidenziato, una politica di payout in crescita (payout cumulativo 2025-2027 del 75% in media, rispetto alla nostra stima precedente di raggiungere il 75% nel 2027). Il punto finale è un CET1r del 14,5%, in realtà troppo alto e lascia spazio a una gamma di opzioni (la gestione sta mantenendo la calma sulle opzioni di M&A per il momento). L'impatto di Basilea 4 è di -70bps di cui 45bps è "rischio operativo", che potrebbe essere ridotto a causa di ritardi normativi. Mentre escludiamo un buyback (Unipol) riteniamo che BPER abbia spazio per M&A: la nuova politica di payout potrebbe essere un bel incentivo per gli azionisti delle società target ad accettare azioni BPER. Inoltre, è probabile che venga convocata un'assemblea straordinaria entro la fine dell'anno per stabilire un dividendo intermedio pagabile entro novembre 2025.

Equity story di alto livello... con tassi in calo. BPER ha indicato ricavi totali per l'anno fiscale 2027 di circa €5,5 miliardi, un CAGR dello 0,5% dal 2024, una traiettoria forte se consideriamo la sua esposizione ai tassi di interesse. Il piano è un passaggio epocale da NII, penalizzato dai tassi Euribor in calo (al netto del contributo del portafoglio replicante) accompagnato da una forte spinta su WM, non solo ARCA e la JV con Unipol, ma anche trasformando Banca Cesare Ponti in un braccio potente per i clienti PB. Il rischio di esecuzione intrinseco di tale passaggio è chiaro, dato che altre banche stanno cercando di fare lo stesso, e alcune possiedono interamente le loro società di prodotto... basta considerare gli sforzi di UCG per rimpatriare le "minoranze" nella bancassicurazione...

M&A. Durante la chiamata la gestione ha escluso qualsiasi accordo di M&A nel piano, che è redatto su base standalone. Sottolineiamo che la politica di DPS potrebbe supportare una valutazione più alta per BPER rispetto al suo "partner" BPSondrio, che in realtà ora scambia a multipli più bassi: in base alle nostre stime BPER scambia intorno a 0,9x t-NAV, mentre BPSondrio scambia ben al di sotto di 0,8x.

Variazione nelle Stime

Revisione delle stime. Aggiorniamo le nostre stime per riflettere un rallentamento del calo dei tassi e volumi proiettati più alti, mentre affiniamo gli altri elementi di top-line. Prevediamo quindi una riduzione sia delle spese amministrative che del CoR, e introduciamo alcuni costi una tantum per la riduzione del personale. Adj. EPS -2,6%/+7,9%/+17,6% per FY24/25/26.

La Nostra View

Valutazione. Manteniamo la nostra raccomandazione NEUTRALE, mentre alziamo il nostro TP a € 6,30, da €5,90. Il titolo scambia a 0,92/0,88 il suo TE per FY25/26, mentre al target scambierebbe a 1,01/0,97 il suo TE rispettivamente.

Stime dei principali dati finanziari