Banco Bpm - BUY… Con o Senza M&A

In questo report ribadiamo la nostra raccomandazione di BUY su Banco BPM, integrando nei nostri numeri i targets rilasciati con l'aggiornamento del piano industriale del 13 febbraio. Il punto chiave è che BAMI ha alzato l'asticella della sua valutazione, sia con che senza la piena consolidazione di Anima, tenendo presente che c'è un'offerta pubblica di acquisto (OPA) pendente da parte di UCG che è ancora a un enorme sconto rispetto al suo fair value. Nonostante le nostre stime attuali non includano ancora Anima, riteniamo utile pubblicare un'analisi che indaga su quali potrebbero essere i numeri e le prospettive future dopo una completa consolidazione (allerta spoiler: ENORMI). I fattori chiave sono un forte aumento dei margini (e copertura da calo dei tassi d'interesse), una solida posizione patrimoniale e una sana politica di distribuzione (>6 miliardi di euro di distribuzione + 1 miliardo di euro di shares buyback, se il Danish Compromise fosse approvato).

Analisi

Cosa abbiamo assunto. Come anticipato, le nostre stime attuali incorporano i trends del piano standalone, che rimangono ancora buoni, ma la chiave di questo report è l'impatto massivo che risulterebbe dal consolidamento con Anima. La nostra analisi include assunzioni sui probabili sviluppi futuri della tender offer su Anima, come l'approvazione di BAMI AGM su un rialzo dell'offerta (€7 per azione), la base di accettazione da parte degli shareholders di Anima, e infine l'approvazione del Danish Compromise, che libererebbe circa 1 miliardo di euro di capitale, che verrebbe probabilmente distribuito attraverso SBB, assumiamo nel FY27.

Cosa aspettarsi. L'outcome sul consolidamento, sotto queste ipotesi, è chiaro dai numeri che emergono dalla nostra analisi. I ricavi da commissioni aumentano di circa il 20%, non compensati in negativo dalle OpEx, portando a una crescita del +10-11% nell' operating profit. L'utile netto sarebbe quasi del 14% in aumento nel FY27. Oltre a questo l'eccezionale remunerazione agli azionisti: quasi 4.8 miliardi di dividendi di competenza del periodo FY25-27, più 1 miliardo di euro in SBB eseguito nel FY27, che spingeranno un accretion nelle azioni di oltre il 20%. Tutto questo mantenendo un perfettamente buono CET1 ratio maggiore del 14%. Considerando un ROTE di circa il 18% per i FY26-27, arriviamo ad un TP per l'entità consolidata di €10.60 per azione.

Variazione nelle stime

Aggiornamento nelle stime. Le nostre attuali stime, anche senza Anima, mostrano comunque un significativo aumento. Prevediamo un margine d'interesse più resiliente, un contributo più forte dei ricavi da commissioni, il business delle assicurazioni sulla vita a "pieno regime" entro il FY26 e una forte leva sui JVs. Per quanto riguarda i costi, prevediamo numeri pressoché stabili, derivanti da un mix di fattori (uscite, rinnovo dei contratti di lavoro, investimenti IT e efficienza RE), mentre le nostre stime sul costo del rischio rimangono invariate. Si osserva anche un chiaro aumento della remunerazione (80% payout ratio) anche senza includere alcuna SBB o il Danish Compromise. Con l'adj. EPS in aumento di +10.8%/+13.6%/+18.6% per il FY25/26/27, il nostro TP fondamentale sale a 9.3 euro.

La view degli analisti

Giudizio. BUY confermato; TP a €12.00 da €8.80. quale che sia il risultato, rileviamo che la politica di payout offerta da BAMI è ora la migliore della categoria, e la fusione con Anima potrebbe offrire una copertura importante per la valutazione. Per riassumere questo, stiamo cambiando il nostro modello di valutazione, facendo una media dei due TP (10 euro), e aggiungendo metà del NPV delle sinergie derivanti dall'accordo UCG-BAMI. Abbiamo calcolato (a p.11) un potenziale premio di 2 euro per azione, raggiungendo una valutazione totale di 12 euro per azione BAMI. Il titolo sta ora negoziando a 0.96/0.94x del suo FY25/26 TE, a obiettivo negozierebbe a 1.33/1.30x, leggermente sopra i multipli attuali di ISP.