Banca Sistema - Trend in miglioramento e solida posizione di capitale

Banca Sistema ha pubblicato i risultati del primo trimestre 2025 il 9 maggio, superando le aspettative e mettendo in evidenza un positivo inizio anno, il che ha portato a una revisione al rialzo delle nostre stime per il 2025. Oltre ai margini, anche la solida posizione patrimoniale è stata un ulteriore elemento positivo, con il rapporto CET1 che si è chiuso al 12.4% (in aumento rispetto all'11.8% pro forma del quarto trimestre 2024), considerando la riclassificazione legata alle scoperte della Banca d'Italia. Dato la valutazione a sconto di BST e i trend positivi previsti, reiteriamo la nostra raccomandazione di BUY e target price di 2.60 €.

Analisi

Core business. Il factoring rimane il principale motore di profitto di BST: il calo del fatturato del primo trimestre 2025 riflette semplicemente un confronto annuale irregolare, dato da diverse grandi transazioni del primo trimestre 2024 e la conclusione di un contratto a basso margine. Il gruppo è ora ancora più selettivo nel perseguire nuovi deal ed è fermamente concentrato sulla preservazione dei margini. Al contrario, i prestiti garantiti da stipendio continuano a faticare, poiché il portafoglio ereditato, caratterizzato da tassi bassi, ha incorporato un trading negativo, ma evidenziamo un miglioramento nel margine di utile adj (dal 2.3% nel primo trimestre 2024 al 2.9% nel primo trimestre 2025). BST sta mitigando l'impatto negativo riducendo nuove origination, concentrandosi sulla marginalità e sulla redditività. Di conseguenza, si prevede che la perdita netta si ridurrà significativamente nel 2025, anche se non si raggiungerà il punto di pareggio fino a quando i costi di finanziamento più bassi derivanti dal calo dei tassi di interesse non compenseranno i bassi rendimenti del portafoglio ereditato. Nel frattempo, il monte pegni è emerso come il "gioiello" in crescita del gruppo, con volumi organici, ricavi e redditività caratterizzati da una forte crescita annuale. Inoltre, evidenziamo un tema di valutazione riguardante Kruso Kapital: di recente, il monte pegni britannico H&T è stato acquisito con un P/E FY25E implicito di circa 12x. Dato il P/E FY25E di KK (circa 6.4x), pensiamo che ciò implichi un potenziale re-rating del titolo.

Dove concentrarsi: le indagini della Banca d'Italia hanno portato a una riclassificazione dei prestiti in sofferenza di BST e dei relativi RWAs. Quando il Consiglio ha approvato il progetto di bilancio 2024 il 21 marzo, aveva stimato uno stock di sofferenza di 337 milioni di €, sostenendo un rapporto CET1 del 12%; tuttavia, i dati sono risultati più forti, con 333 milioni di € in sofferenza e un rapporto CET1 del 12.4%. La generazione di capitale rimane solida e la banca prevede che gli SRT potrebbero aumentare il CET1 di circa 80 – 100 bp nei prossimi trimestri. La riduzione pianificata dei prestiti in sofferenza - attualmente ponderati per il rischio al 150% - dovrebbe anche aiutare a ridurre ulteriormente i RWAs. A gennaio, una sentenza della CEDU ha richiesto al governo italiano di garantire il rimborso di un'esposizione di 61 milioni di € verso un comune in amministrazione straordinaria, più circa 44 milioni di € in LPIs (37 milioni di € al primo trimestre 2025, dovuto all'accantonamento al conto economico di circa 7 milioni di € relativi a tale esposizione); separatamente, altre rivendicazioni sostenute dalla CEDU ammontano a 27 milioni di € nominali più 19 milioni di € in LPIs.

Variazione nelle stime

Variazione nelle stime: stiamo adeguando il nostro mix di conto economico 2025–27 per incorporare un margine d'interesse più forte, grazie agli LPIs maturati e al minor reddito negativo da prestiti garantiti da stipendio, assumendo al contempo un reddito da commissioni e trading più normalizzato. Le spese operative rimangono sostanzialmente invariate e il CoR raggiunge il picco nel 2025 prima di diminuire nel 2026–27. Su questa base, l'EPS rettificato si muove di +1.7%/ –1.4%/– 1.5% nel 2025/26/27. 

La view degli analisti

Giudizio: BUY confermato, TP ancora a 2.60 €. Pensiamo che BST sia un'azione profondamente sottovalutata con molteplici catalyst positivi in avanti, non solo dal Core business. Il titolo è ora scambiato a 0.49/0.45/0.41x il suo TE FY25/26/27, mentre a target 0.75/0.69/0.63x.