AQUAFIL - Analisi Fondamentale

Risultati terzo trimestre 3Q 2023

I risultati del terzo trimestre sono stati ben al di sotto delle nostre stime già prudenti: infatti, le vendite nette sono state di 131,1 milioni di euro (12,7% in meno rispetto alle nostre stime), in calo del 26,7% su base annua a causa di una diminuzione dei volumi del 4,6% su base annua e un marcato declino nei prezzi di vendita a causa del loro essere indicizzati a costi di produzione in calo. Per quanto riguarda la redditività, l'EBITDA adjusted è stato di 5,7 milioni di euro (contro la nostra stima di 13,3 milioni di euro), con un margine del 4,2%, ben al di sotto dei 21,7 milioni di euro del terzo trimestre del 2022 (margine dell'11,7%). Oltre alla minore leva operativa dovuta al calo dei volumi, la redditività è stata fortemente influenzata dall'alto costo unitario delle materie prime in magazzino, il cui impatto è stato quantificato in 20 milioni di euro nei primi 9 mesi, implicando un impatto negativo di circa 7 milioni di euro nel solo terzo trimestre. Infine, il debito netto era di 263 milioni di euro, in aumento dai 251 milioni di euro di fine giugno a causa della stagionalità del business e superiore alla nostra stima di 255 milioni di euro a causa dei deludenti risultati operativi.

Ambizioso piano industriale triennale

La società ha presentato un piano aziendale triennale con obiettivi ambiziosi in termini di recupero dell'EBITDA dopo un complicato 2023 penalizzato non solo dalla debolezza della domanda finale ma anche da elementi temporanei legati alle scorte. Il piano prevede un miglioramento dell'EBITDA da 68-70 milioni di euro nel '23 (una volta eliminato l'impatto delle scorte di 23-25 milioni di euro) a 76-82 milioni di euro nel '24 e 84-92 milioni di euro nel '25. Il miglioramento è da attribuire a risparmi cumulativi di 9-12 milioni di euro (la maggior parte rappresentata dal licenziamento di circa 150 dipendenti), mentre 7-10 milioni di euro dovrebbero derivare da un aumento dei volumi (tutte e tre le divisioni prevedono un aumento nel '24/'25). Per quanto riguarda la generazione di cassa, l'obiettivo sarà ridurre il debito netto di 50-60 milioni di euro entro il 2025, con un rapporto debito netto/EBITDA ampiamente al di sotto del covenant di 3,75x già nel 2024 (circa 3x), beneficiando del recupero dell'EBITDA, di una gestione accorta del capitale circolante netto e di investimenti inferiori alla media degli ultimi anni.

Stime leggermente più conservative

Abbiamo significativamente ridotto le nostre stime per il 2023, un anno in cui la società è stata colpita dalla tempesta perfetta; al contrario, stiamo solo marginalmente rivedendo le nostre stime di EBITDA per il '24 e il '25. Per quanto riguarda il 2024, la nostra stima è leggermente al di sotto della parte inferiore delle previsioni aziendali poiché incorporiamo uno scenario più conservativo in termini di volumi data l'esposizione a settori che potrebbero essere influenzati dal rallentamento economico, come il settore immobiliare residenziale e commerciale. L'aumento dell'EBITDA previsto per il prossimo anno è quindi principalmente attribuibile al recupero dell'effetto scorte e alle efficienze, mentre nel 2025 prevediamo anche un recupero più significativo in termini di volumi, che sarebbero comunque al di sotto dei livelli raggiunti nel 2021. Infine, vediamo il rapporto debito netto/EBITDA scendere a 3,1x nel 2024 e a 2,4x nel 2025.

Outperform confermato, TP Eu4.1 da Eu5.8

Confermiamo la nostra visione sul titolo, poiché riteniamo che la società stia adottando le misure necessarie per recuperare il terreno perso durante il 2023. Le nostre stime includono un certo grado di cautela rispetto agli obiettivi del piano aziendale e quindi ci sarebbe un margine di miglioramento se lo scenario delineato dalla società in termini di volumi dovesse verificarsi. Allo stesso tempo, il rischio di ribasso è rappresentato da uno scenario di ulteriore contrazione dei volumi qualora il rallentamento macroeconomico fosse più duro del previsto. Infine, sottolineiamo come le nostre stime e il nostro investment case si basano sulla conclusione positiva delle negoziazioni con le istituzioni finanziarie per ottenere un covenant holiday per il '23 e il 1H24.