ANALISI FONDAMENTALE: SARAS

Risultati operativi migliori delle attese. Nel secondo trimestre del 2011 Saras (SRS.MI) ha riportato risultati operativi migliori delle attese, l’utile netto è stato invece affossato dalle perdite sugli strumenti derivati.

• Ricavi nel trimestre a 2.638 milioni di euro, con un aumento su base annua del 21%.
• Ebitda Adjusted a 34 milioni di euro, le nostre attese si attestavano attorno ai 9 milioni di euro.
• Perdita Netta Adjusted a 44 milioni di euro, più pesante rispetto ai 36 milioni di euro di perdita da noi attesi.
• Indebitamento netto a fine Giugno pari a 527 milioni di euro, stabile rispetto a fine Marzo.

Il gruppo Saras è presente in 3 diverse aree di business.

• Raffinazione: Lavorazione del petrolio nell'impianto di Sarroch (Cagliari), uno dei più grandi del Mediterraneo e caratterizzato da un'elevata indice di complessità; 
• Marketing: Vendita e distribuzione dei prodotti petroliferi in Spagna e in Italia;
• Power Generation: Produzione e vendita di energia elettrica, attraverso l'impianto Igcc (Gasificatore turbina a ciclo combinato) e Sarlux, altra società attiva nella generazione di energia elettrica attraverso lo sfruttamento degli scarti della raffineria Sarroch.

Il gruppo Saras è anche presente nel settore eolico e in quello dell’ingegneria industriale.

A livello di Ebitda le attività di raffinazione hanno riportato una perdita per 43 milioni di euro, contro i 50 milioni di perdita da noi attesi. Le attività di Power Generation hanno riportato un Ebitda di 50 milioni di euro, 3 milioni di euro al di sotto delle nostre attese.

Il risultato migliore è invece quello della divisione Downstream-Marketing che ha riportato un Ebitda di 28 milioni di euro, contro i 5 milioni di euro attesi, grazie a margini sui ricavi migliori di quanto da noi previsto.

Il margine di raffinazione è la variabile chiave per quanto riguarda la profittabilità del settore raffineria.

Per margine di raffinazione si intende la differenza tra quanto viene pagato il barile di petrolio grezzo e il prezzo a cui Saras vende il barile di petrolio raffinato.

Il margine medio nell'area mediterranea nel secondo trimestre è stato negativo per 1,8 dollari al barile, mentre quello registrato da Saras nel trimestre è stato positivo e pari a 1,3 dollari per barile. 

Questo premio di 3,1 dollari al barile per Saras è da attribuirsi all’eccellenza tecnologica della raffineria Sarroch che le permette di lavorare su diversi tipi di petrolio, anche particolarmente difficili, riuscendo ad ottenere margini più alti della media.

In questo trimestre il margine di raffinazione positivo non è però bastato perché la divisione raffineria riuscisse a generare utili. Questo a causa di due fattori principali:

1) lo stallo della situazione in Libia, che ha avuto come conseguenza lo stop dell’afflusso di greggio libico. La rinuncia forzata a questa fonte di approvvigionamento ha portato ad una diminuzione del margine di raffinazione di circa 0,45 dollari per barile. 

2) alcune fermate degli impianti di Sarroch legate a necessità di manutenzione. 

Questi due fattori hanno portato Sarroch a chiudere il trimestre con una diminuzione rispetto allo scorso trimestre del 16% per quanto riguarda i volumi di raffinazione.

A livello di gruppo bisogna invece registrare come la perdita netta di 44 milioni di euro nel trimestre sia stata fortemente influenzata dalle perdite per 24 milioni di euro registrate sugli strumenti derivati che la società utilizza per immunizzarsi dal rischio connesso alle fluttuazioni del greggio.

Anche Sarlux, a causa di lavori di manutenzione degli impianti, ha mostrato una diminuzione sostanziale nella quantità di energia elettrica prodotta (-43% su base trimestrale). 

Aggiorniamo le nostre stime: Rivediamo le nostre stime al ribasso integrando in primo luogo un quadro macro che si prospetta più difficile di quanto ipotizzato in precedenza e in secondo luogo una diminuzione prolungata dei volumi di raffinazione nella raffineria di Sarroch dovuto ad una possibile diminuzione della domanda.

Manteniamo il nostro giudizio Interessante, tagliamo il prezzo target a 1,80 euro.

Rivediamo il prezzo target al ribasso, da 2,60 a 1,80 euro, per incorporare le note negative sopra citate. Nonostante questo crediamo vi sia ancora molto spazio per un possibile apprezzamento del titolo e manteniamo il nostro giudizio INTERESSANTE.