ANALISI FONDAMENTALE: POLTRONA FRAU

Gli accordi negli Stati Uniti danno visibilità alla crescita di Poltrona Frau (PFGI.MI) . Si apre oggi il NeoCon, il principale salone del mobile per ufficio in America. È da questo palco che è stata presentata nei dettagli l’alleanza tra Poltrona Frau e Haworth, società fra i leader mondiali nei mobili per ufficio.

L’accordo con Haworth dovrebbe portare nei prossimi cinque anni oltre 20 milioni di euro di fatturato aggiuntivo con margini decisamente più alti rispetto alla media del segmento contract, in linea con il residenziale.

Nel 2010 il mercato Usa (residenziale e contract) ha rappresentato il 7% del fatturato totale del gruppo, con una crescita del 28%. I primi mesi del 2011 hanno confermato il trend con ordini in crescita di oltre il 20%. La presenza in Usa di Poltrona Frau si è rafforzata da poco anche con l’apertura di un nuovo negozio proprio a Chicago, cui seguirà fra poche settimane l’apertura a Miami di quello che sarà per dimensioni il primo show room del gruppo, seguito da quello di Abu Dhabi.

Risultati primo trimestre 2011. Poltrona Frau ha chiuso i primi 3 mesi dell’anno con un fatturato pari a 57,8 mln eu, in calo del 10% su base annua e dell’8% sotto le nostre attese. Una differenza che si spiega con il debole andamento del segmento contract mentre la divisione residenziale ha performato in linea con le attese. In dettaglio:

1) la divisione residenziale ha chiuso con un fatturato di 39,1 mln eu, -1,6% su base annua, rappresentando il 67,6% delle vendite, ma +3% a livello organico ovvero al netto di alcune poste non ricorrenti legate al magazzino e al Sudamerica;

2) la divisione contract ha registrato un -44,2% su base annua, pari al 15,2% del fatturato totale, una flessione legata alla difficile comparazione con l’anno precedente (nel primo semestre 2010 era stato vinto un grande contratto spot in medio Oriente) e per la differente stagionalità.

L’Ebitda è stato pari a 2,9 mln eu, in calo del 21% su base annua e circa il 24% sotto le attese sempre a causa del debole andamento della divisione contract, mentre la divisione residenziale ha visto crescere il margine di 300 punti base.

Sotto la linea operativa abbiamo invece registrato un andamento migliore delle nostre attese anche se il risultato netto, negativo per circa 200mila euro, è stato sotto la stima di un utile per circa 1 mln eu.

L’indebitamento netto a fine marzo è stato infine pari a 100,4 mln eu.

I risultati trimestrali non destano preoccupazione in quanto ci aspettiamo un recupero nel corso dell’anno grazie soprattutto ai benefici derivanti dalla ripresa del mercato, evidente sulla base di numerosi segnali, e sulla base degli effetti degli accordi commerciali a cominciare dal quello in Usa nel segmento contract.

Settore dei mobili appetibile anche su piano speculativo. La famiglia Busnelli, fondatrice di B&B Italia ha rilevato dal fondo Opera Private Equity il 51,4% del capitale della società. Il controvalore dell’operazione è stato pari a 156 mln eu e ha permesso alla famiglia di salire al 95,5% del capitale.

B&B, società attiva a livello internazionale (80% del fatturato all’estero) nel campo dei mobili, è stata valutata 1 volta le vendite 2010.

La notizia è positiva in quando mette in evidenza come operatori con grande esperienza abbiano fiducia nelle prospettive del settore investendo cifre importanti e pagando valutazioni che si collocano in linea con quelle di Poltrona Frau a conferma che nonostante l’ottima performance messa a segno da inizio anno il titolo tratta su valori convenienti.

Raccomandazione INTERESSANTE, target 1,6 euro. Il momento è particolarmente favorevole per Poltrona Frau che sta riportando notizie molto positive soprattutto sul piano delle prospettive di business legate alle iniziative avviate di recente.

La visibilità sulla crescita futuro sta aumentando grazie al portafoglio ordini e al miglioramento delle condizioni del mercato di riferimento. Una situazione che non si vedeva da diversi trimestri riflessa anche in borsa con un balzo delle quotazioni dei principali concorrenti: Leggett & Platt, Steelcase, Knoll, Ekornes, Ethan Allen Interiors e più in generale delle società della pelletteria di lusso come LVMH, Tod’s e Coach.

Ai prezzi attuali il titolo Poltrona Frau tratta in borsa a 15 volte l’utile stimato nel 2012 e a 7,5 volte l’Ebitda, a sconto di circa il 20% sui concorrenti. Una differenza che riteniamo ingiustificata alla luce dei fondamentali e della visibilità sulle prospettive future.

Per tale ragione fissiamo il target price a 1,6 euro sulla base di un modello di valutazione basato sui ratio delle società comparabili ed esprimiamo un giudizio positivo considerato il potenziale di rialzo sulle attuali valutazioni.