ANALISI FONDAMENTALE: MILANO ASSICURAZIONI
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Situazione finanziaria.
Milano Assicurazioni [ADMI.MI] ha chiuso il 2011 con una perdita netta di 783 milioni di euro milioni di euro, dopo svalutazioni 924 milioni di euro. Il combined ratio (rapporto tra rimborsi pagati e premi incassati) è pari al 114,1% e l’indice di solvibiltà è pari al 133%. Il destino del gruppo è legato al futuro di Fondiaria Sai per cui Mediobanca ha varato un piano di salvataggio che si contrappone a quello elaborato dai fondi Sator e Palladio. Mediobanca è esposta in Fondiaria per 1,04 miliardi di euro Sai e 70 milioni in Premafin. I fondi Sator e Palladio sono saliti all’8% della compagnia.
Fondiaria Sai che ha chiuso il 2011 con una perdita consolidata di 1 miliardo di euro che si aggiunge ai 928 milioni di euro nel 2010. La situazione del gruppo in mano ai Ligresti è sull’orlo della bancarotta.
Sui conti di Fondiaria Sai e soprattutto sulla sua gestione, la procura di Milano ha aperto un fascicolo. Unico indagato Salvatore Ligresti con ipotesi di aggiotaggio, insider trading, falso in bilancio e false comunicazioni sociali. Al centro dell'inchiesta le operazioni fra società correlate.
Piano di integrazione Mediobanca. Il piano di salvataggio di Mediobanca punta alla fusione tra Fondiaria Sai [FOSA.MI] e Unipol [UNPI.MI]. In particolare il gruppo assicurativo bolognese dovrebbe prima lanciare un aumento di capitale da 1,1 miliardi di euro, di questi 400 milioni di euro sarebbero impiegati per un aumento di capitale riservato in Premafin [PRAI.MI], la holding ora in mano a Ligresti che detiene il 35,7% di Fondiaria Sai.
Con l’aumento di capitale riservato il controllo di Premafin passerà a Unipol. L'ulteriore passaggio del piano prevede un aumento di capitale da 1,1 miliardi di euro in Fondiaria Sai a cui Premafin parteciperà con i 400 milioni ricevuti da Unipol mantenendo il controllo della compagnia.
Infine Premafin, Unipol, Fondiaria e Milano Assicurazioni si fonderanno in un'unica entità controllata da Unipol Gruppo Finanziario.
L’operazione su cui mancano molti dettagli, dal prezzo degli aumenti di capitale ai concambi chiederà al mercato circa 1,5 miliardi di euro. Finsoe infatti dovrebbe partecipare all’aumento di Unipol con circa 300 milioni di euro (per cui ha già ottenuto un fido dello stesso importo da Mediobanca). A guidare il consorzio di garanzia per il buon esito degli aumenti di capitale sarà ancora una volta Mediobanca.
Crediamo che le criticità di questo piano siano legate al buon esito degli aumenti di capitale soprattutto per quanto riguarda l’adesione degli azionisti delle Unipol privilegio [UNPI_p.MI] pari a oltre un terzo di tutte le azioni del gruppo. Ancora, Unipol ha fatto sapere che il piano è vincolato all’esenzione di un’Opa.
Quanto agli obiettivi, il piano di fusione con Unipol punta a un utile netto a 970 milioni di euro con un combined ratio, rapporto tra rimborsi pagati e premi incassati, al 98%. Queste indicazioni ci sembrano molto ottimistiche, al 2015 stimiamo un utile netto a 843 milioni di euro e un combined ratio al 95,2%. Crediamo che ad aiutare il gruppo sarà anche il mercato.
Piano Palladio-Sator. Il piano di salvataggio targato Palladio e Sator, i due fondi saliti rispettivamente al 3% e al 5% di Fondiaria Sai, prevede prima un aumento di capitale da 450 milioni di euro in Premafin di cui 400 milioni sarebbero versati dai due fondi mentre 50 milioni chiesti al mercato. Con questa operazione una holding detenuta dai due fondi salirebbe al 60% di Premafin. La finanziaria con 322 milioni di debiti ripagherebbe 100 milioni alle banche e ristrutturerebbe altri 150 milioni di prestiti. Il secondo passo è un aumento di capitale da 1,1 miliardi in Fondiaria Sai.
Gli obiettivi del piano di Palladio e Sator sono più cauti rispetto a quelli di Unipol, puntano ad un utile netto a 470 milioni di euro e un combined ratio al 97%, portando il solvency margin al 160% dal 2015
A differenza del piano di Unipol, quello dei due fondi richiede al mercato solo 750 milioni di euro ma non può mettere in campo delle sinergie.
Chance dei due piani. Crediamo che i fondi Sator e Palladio non riusciranno a far passare il loro piano in quanto hanno una partecipazione troppo limitata in Fondiaria Sai (8% insieme) che si contrappone al 35,5% di Premafin, schierata con Mediobanca e il 6,9% Unicredit vicino a Piazzetta Cuccia. Il 4% del capitale di Fondiaria Sai è rappresentato da azioni proprie. Anche Isvap e Consob sembrano orientate ad appoggiare il piano Mediobanca.
Valutazioni. Calcoliamo che Unipol e Fonsai abbiano un fair value di 4 miliardi di euro e sinergie per 237 milioni contro i 335 milioni indicati dal piano di Unipol. Applicando uno sconto del 22% sul fair value arriviamo a un valore di 3,1 miliardi di euro ovvero valutiamo il nuovo gruppo 5 volte gli utili da noi stimati al 2015 e 4 volte quelli stimati da Unipol.
Crediamo inoltre che lo scenario di fondo del settore stia significativamente migliorando. Il calo del traffico dovuto a un aumento di prezzi della benzina e una maggiore efficienza legata al decreto liberalizzazioni che esclude alcuni risarcimenti per danni non documentabili e una maggiore lotte alla frodi, porteranno ad un miglioramento dei margini del settore.
Alla luce di queste considerazioni confermiamo il nostro giudizio NEUTRALE su Unipol, Fondiaria e Milano Assicurazioni con un prezzo obiettivo rispettivamente di 0,30 euro, 1,20 euro e 0,35 euro.
Sottolineiamo il rischio di aumenti di capitali con prezzi a forte sconto e dunque un'elevata diluizione degli utili per azioni e la definizione dei concambi che potrebbe non essere basata esclusivamente su motivi economici.
Di seguito riportiamo una tabella che simula la fusione tra Unipol-Fondiaria Sai- Milano Assicurazioni e Premafin:
www.websim.it
Milano Assicurazioni [ADMI.MI] ha chiuso il 2011 con una perdita netta di 783 milioni di euro milioni di euro, dopo svalutazioni 924 milioni di euro. Il combined ratio (rapporto tra rimborsi pagati e premi incassati) è pari al 114,1% e l’indice di solvibiltà è pari al 133%. Il destino del gruppo è legato al futuro di Fondiaria Sai per cui Mediobanca ha varato un piano di salvataggio che si contrappone a quello elaborato dai fondi Sator e Palladio. Mediobanca è esposta in Fondiaria per 1,04 miliardi di euro Sai e 70 milioni in Premafin. I fondi Sator e Palladio sono saliti all’8% della compagnia.
Fondiaria Sai che ha chiuso il 2011 con una perdita consolidata di 1 miliardo di euro che si aggiunge ai 928 milioni di euro nel 2010. La situazione del gruppo in mano ai Ligresti è sull’orlo della bancarotta.
Sui conti di Fondiaria Sai e soprattutto sulla sua gestione, la procura di Milano ha aperto un fascicolo. Unico indagato Salvatore Ligresti con ipotesi di aggiotaggio, insider trading, falso in bilancio e false comunicazioni sociali. Al centro dell'inchiesta le operazioni fra società correlate.
Piano di integrazione Mediobanca. Il piano di salvataggio di Mediobanca punta alla fusione tra Fondiaria Sai [FOSA.MI] e Unipol [UNPI.MI]. In particolare il gruppo assicurativo bolognese dovrebbe prima lanciare un aumento di capitale da 1,1 miliardi di euro, di questi 400 milioni di euro sarebbero impiegati per un aumento di capitale riservato in Premafin [PRAI.MI], la holding ora in mano a Ligresti che detiene il 35,7% di Fondiaria Sai.
Con l’aumento di capitale riservato il controllo di Premafin passerà a Unipol. L'ulteriore passaggio del piano prevede un aumento di capitale da 1,1 miliardi di euro in Fondiaria Sai a cui Premafin parteciperà con i 400 milioni ricevuti da Unipol mantenendo il controllo della compagnia.
Infine Premafin, Unipol, Fondiaria e Milano Assicurazioni si fonderanno in un'unica entità controllata da Unipol Gruppo Finanziario.
L’operazione su cui mancano molti dettagli, dal prezzo degli aumenti di capitale ai concambi chiederà al mercato circa 1,5 miliardi di euro. Finsoe infatti dovrebbe partecipare all’aumento di Unipol con circa 300 milioni di euro (per cui ha già ottenuto un fido dello stesso importo da Mediobanca). A guidare il consorzio di garanzia per il buon esito degli aumenti di capitale sarà ancora una volta Mediobanca.
Crediamo che le criticità di questo piano siano legate al buon esito degli aumenti di capitale soprattutto per quanto riguarda l’adesione degli azionisti delle Unipol privilegio [UNPI_p.MI] pari a oltre un terzo di tutte le azioni del gruppo. Ancora, Unipol ha fatto sapere che il piano è vincolato all’esenzione di un’Opa.
Quanto agli obiettivi, il piano di fusione con Unipol punta a un utile netto a 970 milioni di euro con un combined ratio, rapporto tra rimborsi pagati e premi incassati, al 98%. Queste indicazioni ci sembrano molto ottimistiche, al 2015 stimiamo un utile netto a 843 milioni di euro e un combined ratio al 95,2%. Crediamo che ad aiutare il gruppo sarà anche il mercato.
Piano Palladio-Sator. Il piano di salvataggio targato Palladio e Sator, i due fondi saliti rispettivamente al 3% e al 5% di Fondiaria Sai, prevede prima un aumento di capitale da 450 milioni di euro in Premafin di cui 400 milioni sarebbero versati dai due fondi mentre 50 milioni chiesti al mercato. Con questa operazione una holding detenuta dai due fondi salirebbe al 60% di Premafin. La finanziaria con 322 milioni di debiti ripagherebbe 100 milioni alle banche e ristrutturerebbe altri 150 milioni di prestiti. Il secondo passo è un aumento di capitale da 1,1 miliardi in Fondiaria Sai.
Gli obiettivi del piano di Palladio e Sator sono più cauti rispetto a quelli di Unipol, puntano ad un utile netto a 470 milioni di euro e un combined ratio al 97%, portando il solvency margin al 160% dal 2015
A differenza del piano di Unipol, quello dei due fondi richiede al mercato solo 750 milioni di euro ma non può mettere in campo delle sinergie.
Chance dei due piani. Crediamo che i fondi Sator e Palladio non riusciranno a far passare il loro piano in quanto hanno una partecipazione troppo limitata in Fondiaria Sai (8% insieme) che si contrappone al 35,5% di Premafin, schierata con Mediobanca e il 6,9% Unicredit vicino a Piazzetta Cuccia. Il 4% del capitale di Fondiaria Sai è rappresentato da azioni proprie. Anche Isvap e Consob sembrano orientate ad appoggiare il piano Mediobanca.
Valutazioni. Calcoliamo che Unipol e Fonsai abbiano un fair value di 4 miliardi di euro e sinergie per 237 milioni contro i 335 milioni indicati dal piano di Unipol. Applicando uno sconto del 22% sul fair value arriviamo a un valore di 3,1 miliardi di euro ovvero valutiamo il nuovo gruppo 5 volte gli utili da noi stimati al 2015 e 4 volte quelli stimati da Unipol.
Crediamo inoltre che lo scenario di fondo del settore stia significativamente migliorando. Il calo del traffico dovuto a un aumento di prezzi della benzina e una maggiore efficienza legata al decreto liberalizzazioni che esclude alcuni risarcimenti per danni non documentabili e una maggiore lotte alla frodi, porteranno ad un miglioramento dei margini del settore.
Alla luce di queste considerazioni confermiamo il nostro giudizio NEUTRALE su Unipol, Fondiaria e Milano Assicurazioni con un prezzo obiettivo rispettivamente di 0,30 euro, 1,20 euro e 0,35 euro.
Sottolineiamo il rischio di aumenti di capitali con prezzi a forte sconto e dunque un'elevata diluizione degli utili per azioni e la definizione dei concambi che potrebbe non essere basata esclusivamente su motivi economici.
Di seguito riportiamo una tabella che simula la fusione tra Unipol-Fondiaria Sai- Milano Assicurazioni e Premafin:
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