ANALISI FONDAMENTALE: IMPREGILO

Offerta ufficiale per IGLI. Argo Finanziaria, holding che fa capo alla famiglia Gavio, ha presentato un’offerta a Fondiaria Sai (FOSA.MI) e ad Atlantia (ATL.MI) per acquistare le quote in Igli, la holding che controlla il 29,9% del capitale di Impregilo. Igli è partecipata al 33% da Argo, Fonsai e Atlantia.

Secondo le prime indiscrezione l’offerta valuta ogni azione Impregilo quasi 4 euro: 3 euro cash più un earn out, riconosciuto in base all’andamento del prezzo del titolo in Borsa.

Se l’offerta fosse accettata, Gavio prenderebbe il pieno controllo di Igli e quindi anche su Impregilo ma senza superare la soglia di obbligo d’Opa del 30%. Gavio diventerebbe tramite Igli il primo azionista di Impregilo seguito dall’8% in mano al costruttore Salini.

Perché Gavio ha deciso di fare questa mossa? Crediamo che ci siano tre buoni motivi per cui Argo Finanziaria abbia deciso di sorprendere tutti e lanciare la propria offerta:

1) Prevenire una scalata da parte di Salini che punterebbe a una fusione con Impregilo. Gavio si oppone a tale progetto, probabilmente perché ha in mente una strategia simile ovvero la fusione di Impregilo con le sue attività nel settore delle costruzioni.

2) Evitare la dispersione degli azionisti di Igli, il cui patto di sindacato scade il prossimo giugno 2012.

3) aumentare la propria influenza nel caso in cui Salini puntasse a salire ulteriormente nel gruppo.

E’ un’offerta in grado di tentare Ligresti? E’ realistico credere che Fondiaria Sai (FOSA.MI), controllata dalla famiglia Ligresti, ora sotto pressione finanziaria, sia molto interessata alla proposta di Gavio. L’offerta valuta tutta Impregilo 1,2 miliardi di euro e permetterebbe a Fondiaria Sai di uscire dall’investimento registrando un capital gain. Il cda di Fondiaria Sai è fissato il 20 dicembre per valutare una risposta.

Nuovi scenari: Con questa offerta si aprono diversi scenari per il futuro di Impregilo:

1)   Ligresti e Atlantia accettano l’offerta: in questo caso Gavio controllerebbe il 29,9% di Impregilo e potrebbe ostacolare i piani di una crescita di Salini. Questo scenario è anche quello meno favorevole per gli azionisti di minoranza.

2)   Ligresti accetta un’offerta congiunta di Gavio e Atlantia, che controllerebbero al 50% ciascuno Igli. In questo caso si fa più probabile lo scenario in cui Impregilo venga separata con le attività concessionarie da un lato e quelle relative al settore delle costruzioni dal lato. Questa soluzione è positiva per gli azionisti di minoranza perché uno spezzatino del gruppo farebbe emergere valore nascosto. Tutta Impregilo quota poco meno del 35% della controllata Ecordovias.

3)   Atlantia e Salini presentano un’offerta a Ligresti maggiore di quella presentata da Gavio. Scenario positivo per l’azionista di minoranza se si arriva a un break up di Impregilo

4)   Salini lancia un’offerta pubblica di acquisto. Scenario ottimo per gli azionisti di minoranza.

Confermato il giudizio MOLTO INTERESSANTE in ottica speculativa, il prezzo obiettivo sale a 2,7 da 2,5 euro. Crediamo che in questo scenario di incertezza il risultato sarà quello di portare alla luce il valore inespresso del gruppo che quota in Borsa circa un miliardo di euro, poco meno del 35% della sua sola partecipazione in Ecorodovias. I prezzi di oggi scontano quindi solo in parte l’ipotesi di un break up della società che, a nostro parere, porterebbe a una valutazione fondamentale di Impregilo a 3,1 euro per azione.

Alziamo il prezzo obiettivo incorporando maggiori possibilità di cambio all'interno della compagine azionaria o dell’arrivo di un’opa o di un break up. Ancora crediamo che siano in arrivo per il titolo buone notizie, sia dal nuovo piano infrastrutture che si appresta a varare il nuovo governo sia dal possibile incasso di 500 milioni di euro per la cessione di Acerra.

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